Bewertung von Anleihen mit Fremdwährungskomponente: Emissionsmotivation, fair value und Arbitrage PDF
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Kloss Bewertung von Anleihen mit Fremdwohrungskomponente GABLER EDITION WISSENSCHAFT Daniel Kloss Bewertung von Anleihen mit Fremdwahrungs komponente Emissionsmotivation, fair value und Arbitrage Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Helmut Uhlir Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH Die Deutsche Bibliothek - ClP-Einheitsaufnahme Kloss, Daniel: Bewertung von Anleihen mii Fremdwăhrungskomponente : Emissionsmolivalion, fair value und Arbitrage / Daniel Kloss. Mii einem Geleitw. von Heimui Uhlir. -Wiesbaden : Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden : Gabler, 1995 (Gabler Edilion Wissenschaft) Zugl.: Graz, Univ., Diss., 1994 © Springer Fachmedien Wiesbaden 1995 UrsprOnglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH. Wiesbaden 1995 Lekloral: Claudia Splittgerber / Sleffen Chrisl Das Werk einschlief3lich aller seiner TeHe isi urheberrechtlich ge schufzt. Jede Verwertung auf3erhalb der engen Grenzen des Ur heberrechtsgesetzes isi ohne Zuslimmung des Verlages unzu'~ssig und strafbar. Das gill insbesondere fur Vervielfălligungen, Uber setzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeichervng und Ver arbeitung in elektron ischen Systemen. H6chsle inhaltliche und technische QualităI unserer Produkte isi unser Ziei. Bei der Pro duklion und Ausliefervng unserer Bucher wollen wir die Umwell schonen: Dieses Buch isi auf săurefreiem und chlorfrei gebleichlem Papier gedruckt. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechligl auch ohne besondere Kennzeichnung nichl zu dar Annahme, daf3 solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wăren und daher von jedermann benufzt werden durften. ISBN 978-3-8244-6207-0 ISBN 978-3-663-08292-7 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-08292-7 Meinen Eltem VII Geleitwort "Anleihen mit Fremdwiihrungskomponente" ist der Oberbegriff fur eine Reihe von Finanzinnovationen, die im letzten Jahrzehnt vor aHem bei Finanzierungsvorhaben international tiitiger Untemehmen starker in den Vordergrund geriickt sind. Kernstiick ist meist eine Festzinsanleihe, deren Marktpreis nicht nur von den laufenden Zinsen abhiingt, sondem aufgrund des Fremdwiihrungsbestandteils auch von der Entwicklung der Devisenkurse mitbestimmt wird. Aufgrund der Unsicherheit kiinfuger Zinsen und Devisenkurse konnen sich daher komplexe Bewertungsprobleme ergeben. Die Entwicklung von Losungsansiitzen ist gleichermaBen fur Emittenten und Investoren von grol3er Bedeutung. Die Arbeit widmet sich den am hiiufigsten auftretenden Kategorien: Doppel wiihrungsanleihen, Anleihen mit Wiihrungswahlrecht und Devisenkursindex-Anleihen. Untersuchungsziel ist es u.a, aufzuzeigen, inwieweit die Emission von Anleihen mit Fremdwiihrungskomponente den Marktwert, die Risikoposition und die Kapitalkosten des emittierenden Unternehmens tangiert. Parallel dazu wird die Anreiz- bzw. Motivationsstruktur der Emittenten analysiert. Der zentrale Teil der Arbeit widmet sich der Finanztitelbewertung, d.h. der Emittlung von Sollpreisen auf real en Markten. Bei der Herleitung theoretischer Preise wird durchgiingig das Konzept der Duplikation verfolgt: LaBt sich ein Finanztitel als Portefeuille derivativer Wertpapiere, deren Marktpreise bekannt sind, darstellen, kann sein arbitragefreier Marktpreis ( = theoretischer Sollpreis) durch Addition seiner bewerteten "Duplikate" ermittelt werden. Dies ist aber nur dann einfach, wenn die Marktpreise solcher Duplikate auch beobachtbar sind. Vielfach sind jedoch Komponenten mit Optionscharakter zu bewerten, fiir die keine Marktpreise vorliegen. In sol chen Fallen sind die Anforderungen an eine Losung des Bewertungsproblems meist sehr hoch. So etwa bei der Bewertung von Optionen auf Doppelwiihrungs anleihen, da sich drei Variablen stochastisch entwickeln: der Zinssatz im Inland, der Zinssatz im Ausland und der Devisenkassakurs. Eine analytische Losung fur das Bewertungsproblem existiert nicht. Trotzdem bietet der Verfasser interessante und gleichzeitig auch implementierbare Losungswege an. VIII Mit der vorliegenden Arbeit, die als Dissertation an der Karl-Franzens-Universitat Graz entstanden ist, ist dem Verfasser eine auBerordentlich gut strukturierte Bearbeitung des Themenkomplexes "Anleihen mit Fremdwiihrungskomponente" gelungen. Meines Erachtens liegt derzeit in der finanzwissenschaftlichen Literatur keine vergleichbar umfassende Studie zu diesem Fragenbereich vor. Da dieses Buch nicht nur dem wissenschaftlichen Leserkreis, sondem auch dem interessierten Praktiker insbesondere in Bewertungsfragen wertvolle Hilfestellung bietet, wUnsche ich dem Verfasser einen der Bedeutung des Werkes entsprechenden Markterfolg. Helmut Uhlir IX Vorwort Innovative Finanzierungsinstrumente und "Derivate" haben einen festen Platz in der Finanzwirtschaft international tatiger Unternehmen erlangt. Heute leugnet niemand mehr den Nutzen und die Bedeutung der damit verbundenen modernen Finanzierungs theorie. Zunehmend setzt sich auch in Deutschland die Erkenntnis dUTCh, daB die Separierung von Einzelrisken, deren Bewertung und geeignete Kombination in handelbaren Finanztiteln Unternehmen Moglichkeiten eroffnet, Kapitalkosten zu sparen und Mittel effizienter einzusetzen. Der Aufkliirungs- und Nachholbedarf im Bereich der deutschen Finanzmiirkte ist jedoch nach wie vor hoch. Die zunehmende Vielfalt unterschiedlicher Finanztitel und die erhOhten Preis volatilitaten bedeuten auch erhohte Anforderungen an die theoretischen Bewertungs modelle, einen stark steigenden Informationsbedarf und erhohte Informations verarbeitungskapazitaten. Als Beitrag zur Theorie und deren praktische Anwendung ist die vorliegende Arbeit zu verstehen. Eine Arbeit diesen AusmaBes kann nicht ohne die Unterstiitzung maBgeblicher Personlichkeiten entstehen. Es ist mir daher ein besonderes Anliegen, meinem Doktorvater, Herro Prof. Dr. Helmut Uhlir, fur seine stete Bereitschaft mir mit Rat und Tat zur Seite zu stehen, sehr herzlich zu danken. Ebenso danke ich Herro Prof. Dr. Peter Swoboda fur die sorgfaltige Durchfuhrung des Koreferats. Mein ganz besonderer Dank gebillut meinen Eltern fur ihr Verstandnis und ihre Unterstiitzung. Daniel H. Kloss XI Inhaltsverzeichnis Tabellenverzeiehnis ................................................................................................... XVI Abbildungsverzeiehnis .............................................................................................. XVIII Abkiirzungsverzeiehnis ............................................................................................. XX 1. Grundlagen ......................................................................................................... 1 1.1. Problemstellung und Zielsetzung .................................................................. 1 1.1. Zum Begriff der "Anleihe mit Fremdwahrungskomponente" ........................ 2 2. VorsteUung des Untersuchungsgegenstandes .................................................... 5 2.1. Doppelwahrungsanleihen .............................................................................. 5 2.1.1. Basiskonzept ...................................................................................... 5 2.1.2. Doppelwahrungsanleihen aus Sieht der Emittenten ............................. 7 2.1.3. Doppelwahrungsanleihen aus Sieht der Investoren ............................. 8 2.2. Anleihen mit Wahrungswahlreeht... .............................................................. 9 2.2. 1. Basiskonzept ...................................................................................... 9 2.2.2. Anleihen mit Wahrungswahlreeht aus Sieht der Emittenten ................ 10 2.2.3. Anleihen mit Wahrungswahlreeht aus Sieht der Investoren ................. 11 2.3. Devisenkursindex-Anleihen .......................................................................... 12 2.3.1. Basiskonzept ...................................................................................... 12 2.3.2. Devisenkursindex-Anleihen aus Sieht der Emittenten und der Anleger ......................................................................................... 13 3. Arbitragetheoretischer Modellrahmen •....••....•.....•.•••••••••...•.••••.•••..•••.••••••••....••• 15 3.1. Einfiihrende Uberlegungen zur Kapitalmarktforsehung ................................. 15 3.2. Arbitrage und das Gesetz des einheitliehen Preises ....................................... 17 3.3. State-Preferenee-Ansatz ................................................................................ 18 3.4. Bestimmung von Preisen zustandsbedingter Anspriiehe auf vollstan.digen Miirkten .................................................................................. 19 3.5. Prinzip der Arbitragefreiheit ......................................................................... 21 3.6. Anwendung des Prinzips der Arbitragefreiheit in der Optionspreistheorie .... 23 4. Finanzierungstheoretische Analyse von Anleihen mit Fremdwiihrungskomponente. •.........••.•••.................••••..••••..•............••.•.•.•.••.•...... 29 4.1. Theorien zur Erklarung von Devisenkursbewegungen ................................... 29 4.1.1. Kaufkraftparitatentheorie .................................................................... 30 4.1.2. Zinsparitatentheorie ............................................................................ 31 4.1.3. Intemationaler Fisher-Effekt - oder Zinssatztheorie der Devisenkurserwartungen .................................................................... 32 4.1.4. Terminkurstheorie der Devisenkurserwartungen ................................. 33 XII 4.2. Devisenkursrisiko von Finanztiteln ............................................................... 35 4.2.1. Zum Begriff des Devisenkursrisikos ................................................... 35 4.2.2. Marktpreisentwicklung und Devisenkursrisiko von Finanztiteln in Fremdwiihrung ............................................................ 36 4.3. Motivation zu einer Finanzierung mittels Anleihen mit Fremdwiihrungskomponente in vollkommenen Markten .............................. 41 4.3.1. Grundlagen ......................................................................................... 41 4.3.1.1. Modellrahmen ....................................................................... 41 4.3.1.2. Marktwertbestimmung .......................................................... 42 4.3.2. Finanzierungstheoretische Analyse der Fremdwiihrungsinstrumente ................................................................ 44 4.3.2.1. Fremdwiihrungs-Zerobond .................................................... 44 4.3.2.1.1. Marktwertbestimmung .......................................... 44 4.3.2.1.2. Marktwert und Devisenkursrisiko des Unternehmens ....................................................... 46 4.3.2.1.3. Marktwert und Devisenkursrisiko der Finanzierungstitel ................................................. 48 4.3.2.2. Doppelwiihrungsanleihen ...................................................... 51 4.3.2.2.1. Marktwertbestimmung .......................................... 51 4.3.2.2.2. Marktwert und Devisenkursrisiko der Unternehmung ...................................................... 52 4.3.2.2.3. Marktwert und Devisenkursrisiko der Finanzierungstitel ................................................. 52 4.3.2.3. Anleihen mit Wiihrungswahlrecht ......................................... 53 4.3.2.3.1. Marktwertbestimmung .......................................... 53 4.3.2.3.2. Marktwert und Devisenkursrisiko der Unternehmung ...................................................... 56 4.3.2.3.3. Marktwert und Devisenkursrisiko der Finanzierungstitel ................................................. 56 4.4. Motivation zu einer Finanzierung mittels Anleihen mit Fremdwiihrungskomponente in unvollkommenen Markten ........................... 59 4.4.1. Kapitalmarktsegmentierung ................................................................ 59 4.4.1.1. Doppelwiihrungsanleihen und Kapitalmarktsegmentierung .... 60 4.4.1.2. Anleihen mit Wiihrungswahlrecht und Kapitalmarktsegmentierung ................................................... 62 4.4.2. Steuern ............................................................................................... 63 4.4.2.1. Devisenkursrisiko und Steuem .............................................. 64 4.4.2.2. Zum EinfluB von Bilanzierungsvorschriften auf den Marktwert des Unternehmens ................................................ 65 4.4.2.3. EinfluB von Steuern auf die Finanzierungspolitik im Kapitalmarktgleichgewicht. ................................................... 66
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