Bewertung und empirische Analyse von Schuldnerkündigungsrechten PDF
Preview Bewertung und empirische Analyse von Schuldnerkündigungsrechten
Schulze Bewertung und empirische Analyse von Schuldnerkündigungsrechten GABLER EDITION WISSENSCHAFT Michael Schulze Bewertung und empirische Analyse von Sdiuldnerkündigungs rechten Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wolfgang Bühler Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH Die Deutsche Bibliothek -ClP-Einheitsaufnahme Schulze, Michael: Bewertung und empirische Analyse van Schuldnerkündigungsrechten / Michael Schulze. Mit einem Geleitw. van Wolfgang Bühler. -Wiesbaden: Dt. Univ.-Verl. ; Wiesbaden: Gabler, 1996 (Gabler Edition Wissenschaft) Zugl.: Dortmund, Univ., Diss., 1995 ISBN 978-3-8244-6303-9 Der Deutsche Universitäts-Verlag und der Gabler Verlag sind Unternehmen der Bertelsmann Fachinformation. Gabler Verlag, Deutscher Universitäts-Verlag, Wiesbaden © Springer Fachmedien Wiesbaden 1996 Ursprünglich erschienen bei Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1996 Lektorat: Claudia Splittgerber / Andre Haritz Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechts gesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages ~nzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Ubersetzungen, Mikroverfil mungen und die Einspeicherung uno Verarbeitung in elektronischen Systemen. Höchste inhaltliche und technische Qualität unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Produktion und Auslieferung unserer Bücher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daß solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. ISBN 978-3-8244-6303-9 ISBN 978-3-663-08290-3 (eBook) DOI 10.1007/978-3-663-08290-3 Geleitwort Ausstattungsmerkmale von Anleihen stellen ein spannendes Studienobjekt für die Analyse von Kontraktbeziehungen zwischen Kapitalnehmern und Kapitalgebern dar. Die in den letzten Jahren zu beobachtende Vielfalt innovativer Anleihebedin gungen ließ dabei ein traditionelles, aber nach wie vor bedeutsames Ausstattungs merkmal, das ordentliche Kündigungsrecht der Anleiheschuldnerin, in den Hinter grund treten. In der vorliegenden Dissertationsschrift von Herrn Dr. Michael Schulze wird das Kündigungsrecht von Anleiheschuldnern einer umfassenden theoretischen und em pirischen Analyse unterzogen. Die Arbeit kann -je nach Blickwinkel, den der Leser einnehmen möchte - drei verschiedenen Themenbereichen zugeordnet werden: Im Vergleich zu einer Vielzahl anderer Vertragsgestaltungen zwischen Schuldnern und Gläubigern ist das Schuldnerkündigungsrecht gut zu charakterisieren, seine In anspruchnahme leicht zu beobachten und seine Bewertung durch den Markt grund sätzlich beobachtbar. Damit leistet die Arbeit von Herrn Dr. Schulze einen wichtigen Beitrag zu dem Wert und zu der Inanspruchnahme eines speziellen Vertragselemen tes in den Gesamtbeziehungen zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern. Unter diesem Blickwinkel kann sie der Literatur zur optimalen Vertragsgestaltung zuge ordnet werden. Anleihekündigungsrechte stellen Optionen mit speziellen Kontraktmerkmalen dar und sind demzufolge dem Bereich der Zinsderivate zuzurechnen. Die Bedeutung dieser Derivate innerhalb des Zinsrisikomanagements von Finanzintermediären ist im vergangenen Jahrzehnt ständig gestiegen. Unter diesem Aspekt verbessert die Studie des Autors unser Verständnis für die Probleme bei der für ein rationales Risikomanagement erforderlichen Bewertung und für deren Lösung. v Der Autor analysiert den Wert von Kündigungsrechten und die Kündigungspoli tik für öffentliche und private Schuldner sowie für den DM-Inlands- und den DM Euromarkt. Die vergleichende Gegenüberstellung der Ergebnisse zeigt bemerkens werte Unterschiede in der Fehlbewertung von Kündigungsrechten und in der Kündi gungspolitik verschiedener Schuldnergruppen. Aus dieser Sicht stellt die vorliegende Arbeit einen Beitrag zum Verhalten verschiedener Schuldnergruppen dar. Die vorliegende Dissertationsschrift ist stark durch die empirischen Ergebnisse ge prägt. Die dort aufgedeckten Zusammenhänge ergänzen und vertiefen die in den Studien für den US-amerikanischen Anleihemarkt gewonnenen Einsichten wesent lich. Prof. Dr. Wolfgang Bühler vi Vorwort Diese Arbeit entstand im Rahmen des Schwerpunktprogramms "Empirische Kapital marktforschung" der Deutschen Forschungsgemeinschaft. Sie wurde während meiner Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter bei Herrn Professor Dr. Wolfgang Bühler an seinen Lehrstühlen an den Universitäten Dortmund und Mannheim erstellt. Im Juli 1995 wurde die Arbeit von der Fakultät Wirtschafts- und Sozialwissenschaften der Universität Dortmund als Dissertation angenommen. Das Vorwort einer wissenschaftlichen Arbeit bietet die Gelegenheit, all denen einen Dank auszusprechen, die mit zum Gelingen der Arbeit beigetragen haben. An erster Stelle möchte ich mich bei Herrn Professor Bühler für die Betreuung des Disserta tionsprojektes in allen Phasen seiner Entstehung bedanken. Herr Professor Bühler stand mir jederzeit als kritischer Gesprächspartner zur Verfügung. Seine wertvollen Hinweise haben zweifellos wesentlich zur Qualität dieser Arbeit beigetragen. Bei Herrn Professor Dr. Heinz Holländer von der Fakultät Wirtschafts- und So zialwissenschaften der Universität Dortmund bedanke ich mich für die Erstellung eines Gutachtens der Dissertation. Ein weiterer Dank gilt Herrn Professor Dr. Wolf gang Leininger, ebenfalls von der Fakultät Wirtschafts- und Sozialwissenschaften der Universität Dortmund, für seine Mitwirkung in meinem Promotionsverfahren. Während der Erstellung dieser Arbeit war es für mich stets von Vorteil, mit mei nen Lehrstuhlkolleginnen und -kollegen fachliche Diskussionen führen zu können. Mein Dank für eine hilfreiche Zusammenarbeit geht daher an Dr. Michael Berendes, Dr. Ulrich Walter, Dr. Marliese Uhrig, Dr. Alexander Kempf, Dipl.-Kfm. Andreas Schmidt sowie Dipl.-Kfm. Steifen Rasch. Darüber hinaus gilt mein Dank Dipl.-Kfm. Ulrich Müller für die Bereitstellung von Datenmaterial aus der Teildatenbank für Anleihen- und Zinsdaten der Deutschen Finanzdatenbank. Herrn Dipl.-Kfm. Stefan Harfich danke ich für seine wertvolle Unterstützung bei der Aufbereitung des Datenmaterials, das der Arbeit zugrunde liegt. Vll Die regelmäßigen Kolloquien des Schwerpunktprogramms "Empirische Kapitalmarkt forschung" der Deutschen Forschungsgemeinschaft haben bei der Entstehung der Arbeit eine wichtige Rolle gespielt. Sie haben sich als ein ideales Umfeld für die wissenschaftliche Diskussion erwiesen. Mein Dank geht daher an die Hochschul lehrer und wissenschaftlichen Mitarbeiter des Schwerpunktprogramms sowie an die Deutsche Forschungsgemeinschaft, die diese Kolloquien ermöglicht hat. Schließlich möchte ich mich ganz herzlich bei meiner Frau Loretta für ihre Rück sichtnahme und Unterstützung bedanken. Sie hat mit Ihrem Entgegenkommen in hohem Maße zur Entstehung der Arbeit beigetragen. Daher ist meine Dissertation Loretta gewidmet. Michael Schulze Vlll Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis xiii Tabellenverzeichnis xvii 1 Einleitung 1 2 Motive zur Ausstattung von Anleihen mit Kündigurigsrechten 6 2.1 Reduzierung von Zinszahlungen . . . . . . . . . . . . .. 6 2.2 Eliminierung unerwünschter Anleihevertragsbedingungen 9 2.3 Unterschiedliche Fähigkeiten der Zinsprognose 11 2.4 Vermeidung von Agency-Kosten ....... . 12 2.4.1 Asymmetrische Informationen bezüglich der Qualität von Investitionsprojekten . . . . . . . . . . . . . . ... 13 2.4.2 Unterschiedliche Risiken von Investitionsprojekten . . . . . .. 14 2.4.3 Unterlassung von Investitionsmöglichkeiten . 16 2.5 Steuerliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18 3 Ein Trinomialmodell für das Übergangsverhalten von Zinsstrukturkurven 22 3.1 Grundlagen . . . ................ 22 3.2 Zinsstrukturkurvenmodelle im Überblick . . . . . . . . . . . . . . .. 24 3.2.1 Gleichgewichtsansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 3.2.2 Arbitrageansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 3.3 Das Trinomialmodell . . 30 3.3.1 Der Ausgangspunkt: Das Binomialmodell von Ho/Lee. 30 IX 3.3.2 Entwicklung des Trinomialmodells ....... . 32 3.3.3 Statistische Eigenschaften des Trinomialmodells 41 3.3.4 Nichtnegativität von Zinssätzen und Terminzinssätzen im Trinomialmodell. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 3.3.5 Schätzbarkeit und empirische Handhabbarkeit des Trinomialmodells . . . . . . . . . . . . . . . . ....... 50 3.4 Komparativ-statische Analysen des Trinomialmodells . . . . . . . .. 53 3.4.1 Abhängigkeit theoretischer Optionspreise von Optionsmerkmalen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 55 3.4.2 Abhängigkeit theoretischer Optionspreise von Anleihecharakteristika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 58 3.4.3 Abhängigkeit theoretischer Optionspreise von Modellparametern ............... ........ 63 3.5 Übergänge von Zinsstrukturkurven im Trinomialmodell . . . . . . .. 69 3.6 Kritische Würdigung des Trinomialmodells . . . . . . . . . . . . . .. 73 4 Schätzung des Trinomialmodells 75 4.1 Datenbasen und Untersuchungszeiträume . . . . . . . . . . . . . . .. 75 4.1.1 Deutscher Rentenmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . .. 78 4.1.2 Markt der Euro-DM-Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 4.2 Schätzung von Zinsstrukturkurven . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 4.2.1 Methode .......... . ........... 85 4.2.2 Ergebnisse für den deutschen Rentenmarkt . . . . . . . 96 4.2.3 Ergebnisse für den Markt der Euro-DM-Anleihen 104 4.3 Schätzung des Übergangsverhaltens von Zinsstrukturkurven 110 x
The list of books you might like
