ANTONIO LOPO MARTINEZ ANALISANDO OS ANALISTAS

250 Pages·2004·1.85 MB·Portuguese

Fundação Getúlio Vargas
Escola de Administração de Empresas de São Paulo
ANTONIO LOPO MARTINEZ

ANALISANDO OS ANALISTAS:
Estudo empírico das projeções de lucros e das
recomendações dos analistas de mercado de capitais
para as empresas brasileiras de capital aberto

São Paulo - 2004
II
ANTONIO LOPO MARTINEZ

ANALISANDO OS ANALISTAS:
Estudo empírico das projeções de lucros e das
recomendações dos analistas de mercado de capitais
para as empresas brasileiras de capital aberto

Tese apresentada à Escola de Administração de
Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio
Vargas, como requisito para obtenção do título de
Doutor em Administração de Empresas:
Campo do conhecimento:
Administração Financeira e Contábil
Orientador: Prof. Dr. Jean Jacques Salim

São Paulo - 2004
III

DEDICATÓRIA

A meu filho, Antonio Lopo Di Dio, minha maior
fonte de felicidade.
IV

Agradecimentos
Ao Professor Jean Jacques Salim,
orientador amigo, pela prestatividade e sugestões
em todos os momentos em que foi necessária a
sua ajuda.
Aos Professores João Carlos Douat,
Wladimir Antonio Puggina e Willian Eid Júnior
pelo que me ensinaram e significam para mim.
Aos grandes amigos e colegas na
University of Califórnia - Berkeley: Katherine
Gunny e John Briginshaw, pela troca de idéias e o
estimulo à pesquisa aqui desenvolvida.
A minha esposa, Maria de Lourdes Di Dio e
a meu filho, Antonio Lopo Di Dio, pelas horas que
fui obrigado a sacrificar de nosso convívio.
V
RESUMO
Esta tese propõe-se a analisar os analistas de mercado de capitais de
empresas brasileiras. Coletando informações do mercado e analisando o
desempenho corrente das empresas, estes profissionais realizam projeções de
resultados e fazem recomendações. Usando dados extraídos do sistema I/B/E/S,
realiza-se uma abrangente pesquisa empírica das previsões e recomendações
dos analistas, bem como de seu conteúdo informativo para o mercado brasileiro.
O período de estudo foi entre janeiro 1995 a junho 2003.
Inicialmente são discutidos conceitos e particularidades do modus operandi
dos analistas de empresas brasileiras. A seguir, depois de uma revisão da
literatura onde se documentam as principais contribuições e descobertas,
procede-se a uma investigação da natureza dos erros de previsão dos analistas
de empresas brasileiras. Características como a acurácia, viés e precisão das
previsões dos analistas são apreciadas e contextualizadas em diferentes
situações.
Efetua-se um detalhamento analítico do conteúdo informativo dos
diferentes tipos de revisões de previsões dos analistas e das surpresas
provocadas pelo anúncio de resultados em desacordo com as expectativas. De
modo geral, as revisões e as surpresas, na medida em que informarem o
mercado, provocam variações de retornos.
Encerra-se a tese com uma análise das recomendações dos analistas.
Apura-se a distribuição percentual das recomendações, assim como os efeitos
sobre os preços de recomendações de compra (buy) e de venda(sell). O
desempenho das recomendações de consenso e o efeito das revisões de
recomendações para cima (upgrade) e para baixo (downgrade) são exemplos de
outros pontos analisados.
PALAVRAS-CHAVE: Analistas de Mercado – Projeções de Resultado –
Recomendações - Erros de Previsão - Revisões de Previsões
VI
ABSTRACT
The main purpose of this thesis is to analyze the financial analysts of
Brazilian firms. By gathering data from the market and analyzing the current
performance of the firms, these professionals prepare earnings forecasts and
stock recommendations. Using I/B/E/S database, it is presented a broad empirical
research of the earnings forecasts and stock recommendations, as well as their
information content for the Brazilian capital market. The empirical studies covered
the period from January 1995 to June 2003.
This thesis starts with the discussion of some concepts and the modus
operandi of the financial analysts of Brazilian firms. After a literature review in the
area, the empirical studies begin with the analysis of the earnings forecast errors.
Some of their characteristics, such as accuracy, bias and precision are
investigated in different contexts.
After a critical analysis of the informational content for different types of
earnings forecast revisions and actual announced earnings deviated form analysts
expectations (earnings surprises), evidences of price effects in response to these
facts are documented.
The last part of this thesis discusses the role of stock recommendations in
the Brazilian market. The percentage distribution of stock recommendations is
verified as well as the informational content of stock recommendations. Other
studies are carried out to verify the performance of the consensus stock
recommendations and the effects of downgrades and upgrades of
recommendations for Brazilian companies.
KEY WORDS: Financial Analysts – Earnings Forecast – Forecast Errors –
Earnings Forecast Revisions – Earnings Surprise – Stock Recommendations
VII

SUMÁRIO

1. - INTRODUÇÃO E APRESENTAÇÃO 01
2. - CONSIDERAÇÕES GERAIS 04
2.1 - Problematização 04
2.2 - Relevância deste estudo 05
2.3 - Objetivos gerais 06
2.4 - Metodologia utilizada 07
2.5 - É este estudo é inovador? 09
2.6 - Os analistas de mercado 10
?? Papel dos analistas financeiros 10
?? Tipos de analistas 11
?? Incentivos dos analistas 13
2.7 - Processo de análise de empresas para analistas externos 16
??Etapas do trabalho de um analista 16
??Converter previsões em avaliação 23
2.8 - Ambiente informacional do mercado de capitais brasileiro 25
2.9 - Fontes de dados e critérios de seleção 30
??Fontes de dados 31
??Seleção das Empresas 33
??Período de estudo 34
??Restrições da base de dados 34
3.- REVISÃO DE LITERATURA : ANALISANDO OS ANALISTAS DE 36
MERCADO
3.1 - Apresentação da literatura 36
3.2 - Natureza da literatura sobre analistas 37
VIII
3.3 - Pesquisas brasileiras anteriores sobre analistas 39
3.4 - Objetos de estudo nas pesquisas sobre analistas 40
3.5 - Análises com base no consenso de analistas ou nas previsões 42
individuais
3.6 - Analisando as projeções de analistas 44
??Conceituando acurácia, viés e precisão 44
??Previsão dos analistas vs. previsão baseada em séries temporais 47
??Há um viés otimista nas previsões dos analistas? 48
??Quais são as determinantes da acurácia entre os analistas? 52
??As revisões de previsões são Informativas para o mercado? 55
??Como o mercado reage às surpresas nos lucros? 57
3.7- Análise das recomendações dos analistas 59
??As recomendações dos analistas têm valor? 59
??Outras questões na literatura sobre recomendações 61
3.8 - Efeitos positivos da cobertura dos analistas no mercado 62
4. - ANALISANDO AS PREVISÕES DOS ANALISTAS 64
4.1 - Apresentação do capítulo 64
4.2 - Aspectos metodológicos 65
4.3 - Características das distribuições dos erros de previsão dos analistas 67
4.4 - Como se comportam os erros de previsão ao longo do tempo? 74
??Erros de previsão nos meses 74
??Erros de previsão nos anos 75
??Consenso dos analistas de dezembro 79
??Com que freqüência ocorrem as revisões? 80
4.5 - Há diferenças de viés e acurácia entre os setores industriais? 83
4.6 - Há diferença na acurácia e viés para empresas com lucro ou prejuízo? 86
4.7 - Analisando outros fatores que podem ter influência sobre os erros de 93
previsão do consenso
IX
??Cobertura pelos analistas 93
??Dispersão das estimativas 94
??Tamanho da firma 96
??Razão entre preço e valor patrimonial (P/VP) 97
??Ciclos econômicos 98
4.8 – Como os erros entre diferentes períodos se correlacionam? 100
4.9 – Conclusões do capítulo 102
5. - ANALISANDO AS PREVISÕES INDIVIDUAIS DOS ANALISTAS 104
5.1- Apresentação do capítulo 104
5.2 - Fatores que diferenciam a acurácia individual dos analistas 105
??Desenvolvimento das hipóteses 105
??Variáveis e metodologia de estimativas 108
- Medida acurácia das previsões 109
- Medida da experiência 109
- Medida da complexidade do portfólio 109
- Medidas relativas à corretora 110
- Variável de controle para idade da previsão 110
- Metodologia da estimativa 111
??Seleção da amostra 112
??Resultado das regressões 117
??A acurácia do analista no passado explica sua acurácia no 118
presente?
5.3 - Relativo otimismo (ou pessimismo) do analista 122
??Medida de relativo otimismo (ou pessimismo) 122
??Hipótese sobre o relativo otimismo 123
??Amostra e resultados empíricos 124
5.4 - Abordagem para ajustar o consenso para o viés de seleção 125
X
??O viés da seleção 125
??Quais são os efeitos do viés da seleção? 127
??Existe viés de seleção pelos analistas de empresas brasileiras? 129
5.5 - Conclusões do capítulo 133
6. - ANALISANDO AS REVISÕES DE PREVISÕES E A SURPRESA DOS 135
ANALISTAS
6.1 - Apresentando o capítulo 135
6.2 - Revisões de previsões pelos analistas 137
??Qualificando as revisões de previsões e formulando hipóteses 137
??Seleção da amostra e método de pesquisa 142
- Critério de seleção da amostra 142
- Apurando os retornos 143
??Classificação tabular dos retornos ajustados ao mercado para 146
revisões
??Análise de regressões para as revisões das previsões dos 152
analistas
6.3 - Surpresa dos analistas 157
??Considerações teóricas sobre a surpresa dos analistas 157
??Seleção da amostra de empresas 157
??Apurando os retornos ajustados ao mercado em torno da surpresa 158
??Aprimorando a análise da surpresa 163
6.4 - Conclusões do capítulo 168
7. - ANÁLISE DAS RECOMENDAÇÕES DOS ANALISTAS 170
7.1 - Apresentação do capítulo 170
7.2 - Propriedades estatísticas da distribuição das recomendações dos 171
analistas de empresas brasileiras
7.3 - Análise dos retornos de uma recomendação 175
??A problemática dos modelos de avaliação de retornos 175