Anreizorientierte Aufsicht über Wertpapierdienstleister: Eine Analyse des Beziehungsgeflechts zwischen Finanzintermediären und ihren Kunden PDF
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Thomas Hoffmann Anreizorientierte Aufsicht über Wertpapierdienstleister GABLER EDITION WISSENSCHAFT Thomas Hoffmann Anreizorientierte Aufsicht über Wertpapierdienstleister Eine Analyse des Beziehungsgeflechts zwischen Finanzintermediären und ihren Kunden Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Henry Schäfer GABLER EDITION WISSENSCHAFT Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. Dissertation Universität Stuttgart, 2009 D93 1. Auflage 2009 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2009 Lektorat: Frauke Schindler /Britta Göhrisch-Radmacher Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbe- sondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. indiesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1682-2 Geleitwort DeutschlandhinktinSachenWertpapierbesitzvergleichbarenindustrialisiertenLän- dernundsogaretlichenaufstrebendenWirtschaftenseitJahrenhinterher-unabhän- gig, mit welchen statistischen Parametern man dies misst. Nun ist dieser Zustand nicht per se von Interesse oder gar beklagenswert. Er gewinnt aber eine besondere wirtschaftliche Bedeutung, wenn man berücksichtigt, dass derzeit bereits Umwäl- zungenindereinzel-wiegesamtwirtschaftlichenVermögensakkumulationimGange sind, die ausgelöst wurden durch Strukturänderungen, die für die individuelle und gesellschaftlicheWohlfahrtvonhoherBedeutungsindbzw.seinwerden.Allenvoran ist hier der eingeleitete Wandel vom staatlichen Rentenumlage- zum privatisierten Kapitaldeckungsverfahrenzunennen. Es gibt demnach gewichtige Gründe, weshalb die Deutschen ihre lieb geworde- nenAnlageformenwiefestverzinslicheWertpapiere,Kapitallebensversicherungenund TermingelderhinzuRisikotragendenAnlageformen,allenvoranAktien,Fondsetc. in der Zukunft verändern müssen. Als „Spar-Weltmeister“ mit einer Sparquote von neun Prozent sieht das Potenzial zur Vermögensakkumulation auf den ersten Blick eigentlich gut aus. Doch ist die Akkumulation bekanntlich auch von der Akkumu- lationsrate abhängig und die wird entscheidend auch durch die Ertragsraten der Vermögensteileunddamitu.a.vonderAnlagekompetenzbestimmt. ImmerwiederkehrendeempirischeErhebungenbestätigenaberleiderwiederholt: Die Deutschen sind Finanz-Analphabeten, Aktien taugen in den Augen vieler Pri- vathaushalte zu nicht mehr als Jetons für die Spielbank „Börse“, zocken lässt sich aber viel leichter (weil weniger Kapitaleinsatz) mit Optionsscheinen (vornehmlich alsCalls)etc.DieListederempirischenErkenntnisseistreichhaltig.Dieöffentlichen Hände, ansonsten immer schnell bei der Hand, wenn es um den Schutz echter oder vermeintlicher Interessenskreise geht, überstürzen in Sachen Anlegerschutz wenig, verweisen vielleicht noch auf MiFID. Einzig die Deutsche Bundesbank verzeichnet immer wieder Sorgenfalten auf den Stirnen ihrer Direktoriumsmitglieder, wenn die FrageaufdieAnlegerreifeodergar-souveränitätkommt. VielleichthatdasganzeThemaaberauchnocheinebislangehervernachlässigte Problem- bzw. Erklärungsseite: das Beziehungsgeflecht zwischen Wertpapierdienst- leistungsunternehmenundihrenKunden.DieserMikrokosmosdertagtäglichenEnt- scheidungen über Vermögensakkumulationen ist es, der für den einzelnen Anleger wirklichvorhandenseinsollteunddieAnlegersouveränitätkennzeichnet. VI Geleitwort AlsÖkonomwertpapieraufsichtsrechtlichePrinzipien,ZieleundRegelungeneiner kritischenDurchleuchtungzuunterziehen,findetauffälligselteninDeutschlandstatt - eigenartig eigentlich, wo doch in vielfältigen anderen Branche, allen voran der Te- lekommunikations-undEnergiebrancheeinganzentgegengesetztesBildzuzeichnen ist. Die deutsche Wertpapieraufsicht hingegen ist (noch) durch und durch juristisch durchdrungen. Warum das so ist, darauf gibt die Arbeit keine Antwort, muss sie auchnicht,daesnichtdasThemaist.DiesranktumdieFrage,obundwieendogene Handlungsanreize der Wertpapierdienstleistungsunternehmen zur Bewältigung von InteressenkonfliktenzwischenihnenundihrenKundengestaltetwerdenkönnen.Im KerngehtesumdieFrage,inwieweitdurchendogeneAnreizsystemeEffizienzgewin- ne in der Wertpapierhandelsaufsicht realisiert werden können. Ein entscheidender Aspekt hierbei ist die Risikoorientierung leistungsorientierter Wertpapierdienstleis- ter. DieArbeitistnichtempirischerNatur,auchwennsiesichwoangebrachtundver- fügbaraufstatistischeDatenbezieht.SiestelltauchkeinneuesgeschlossenesModell etwaausdemzuRategezogenenParadigmaderMarktmikrostrukturtheoriedar(ob- wohl zwei Modell-Weiterentwicklungen präsentiert werden). Die Arbeit bezieht ihre Innovationskraft und Qualität aus der Annahme und erfolgreichen Bewältigung der Herausforderung, einer weitgehend ohne wirtschaftstheoretische Fundierung prakti- zierenden Wertpapieraufsicht in Deutschland ein ökonomisches, ordnungspolitisches Steuerungselement an die Hand zu geben - nämlich performanceorientierte Preis- undTransparenzmodelle. Stuttgart,imMärz2009 Univ.-Prof.Dr.HenrySchäfer Vorwort EineDoktorarbeitentstehtimZusammenspielmitdemuniversitärenwieauchdem privatenUmfeld. Für die beständige Anregung und Ermutigung bei der Erstellung dieser Arbeit danke ich Herrn Prof.Dr. Henry Schäfer, der die Betreuung mit großer Offenheit fürdasThemaübernommenhat.EbensodankeichHerrnProf.Dr.HellmuthMilde fürdieÜbernahmedesZweitgutachtens,FrauValeriaLindnersowiedenTeilnehme- rinnen und Teilnehmern des Doktorandenkolloquiums am Lehrstuhl für Allgemeine BetriebswirtschaftslehreundFinanzwirtschaftderUniversitätStuttgart.Dankgeht auchanmeineKolleginnenundKollegenfürimmerwiederinteressanteDiskussionen. Unerlässlich wie so oft waren die Motivation und die Unterstützung meiner Fa- milieundvonFreunden.Fürbeidesbinichüberausdankbar. In der Endphase der Erstellung der vorliegenden Arbeit und nach ihrer Fertig- stellung erreichte die weltweite Finanzmarktkrise im Gefolge des Platzens der US- amerikanischen Immobilienmarktblase einen dramatischen Höhepunkt. Aus diesem AnlasshabeichderveröffentlichtenVersionderArbeiteineVorbemerkungvorange- stellt. Mannheim,imMärz2009 ThomasHoffmann Inhaltsübersicht Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII Tabellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIX Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXI Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 2 WertpapieraufsichtinDeutschlandunddenUSA . . . . . . . . . . . . . 19 3 Interessenkonflikte zwischen Wertpapierdienstleistern und ihren Kunden ausökonomischerSicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 4 ModellierungundAnalysedesBeziehungsgeflechts . . . . . . . . . . . . 163 5 UmsetzungperformanceorientierterProvisionsmodelleim RahmenderWertpapieraufsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 6 SchlussfolgerungenfürdieWertpapieraufsicht . . . . . . . . . . . . . . . 257 7 ZusammenfassungundAusblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 A Anhang:RegulierungsbedarfundInteressenkonflikte . . . . . . . . . . . 281 B Anhang:Tabellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285 C Literatur-undQuellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XVII Tabellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIX Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXI Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 1.1 BedeutungvonWertpapierdienstleistungenausAnlegersicht . . . . 4 1.2 RegulierungvonWertpapierdienstleistungen . . . . . . . . . . . . . 5 1.3 AnlegerrisikenaufWertpapiermärkten . . . . . . . . . . . . . . . . 6 1.4 AnalysevonWertpapierdienstleistungenundihrerRegulierunginder Literatur. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 1.5 Untersuchungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 1.6 FragestellungenundAufbauderUntersuchung . . . . . . . . . . . 14 2 Wertpapieraufsicht in Deutschland und den USA . . . . . . . . 19 2.1 WertpapieraufsichtinDeutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 2.1.1 EuroparechtlicheGrundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 2.1.2 InhaltlicheAusgestaltungderWertpapieraufsicht . . . . . . 21 2.1.2.1 SystematikdererfasstenUnternehmen, DienstleistungenundKunden . . . . . . . . . . . . 22 2.1.2.2 Einzelne Vorschriften für Wertpapierdienstleistungs- unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 2.1.3 DurchführungderWertpapieraufsicht. . . . . . . . . . . . . 35 2.1.3.1 ÜberwachungdurchdieBaFin . . . . . . . . . . . 35 2.1.3.2 AufsichtstätigkeitundSanktionen . . . . . . . . . 36 2.1.4 BewertungdesMiFID-AufsichtsregimesinDeutschland . . 39 2.2 WertpapieraufsichtindenUSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 2.2.1 GrundlagenderRegulierungindenUSA . . . . . . . . . . . 42 2.2.2 InhaltlicheAusgestaltungderWertpapieraufsicht . . . . . . 46 2.2.2.1 AbgrenzungdervonderWertpapierregulierung erfasstenAnlegerundUnternehmen . . . . . . . . 46 XII Inhaltsverzeichnis 2.2.2.2 Einzelne Vorschriften für Wertpapierdienstleistungs- unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 2.2.3 DurchsetzungderAufsichtsregeln . . . . . . . . . . . . . . . 56 2.2.3.1 ÜberwachungdurchdiestaatlichenAufsichts- behördenundSelbstregulierungsorganisationen . . 56 2.2.3.2 AufsichtstätigkeitundSanktionen . . . . . . . . . 57 2.3 DeutscheundUS-amerikanischeWertpapieraufsichtimVergleich . 59 3 Interessenkonflikte zwischen Wertpapierdienstleistern und ihren Kunden aus ökonomischer Sicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 3.1 ParadigmaeffizienterKapitalmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 3.2 MarktakteureundMarktgröße. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 3.2.1 AkteureaufdenWertpapiermärkten . . . . . . . . . . . . . 67 3.2.2 BedeutungderWertpapiermärkte . . . . . . . . . . . . . . . 72 3.3 BegründungderExistenzvonWertpapierdienstleistungs- unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 3.3.1 Transaktionskostenansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 3.3.2 TheorieöffentlicherGüter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 3.3.3 DelegatedMonitoring . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 3.3.3.1 AsymmetrischeInformationsstrukturen . . . . . . 80 3.3.3.2 ExistenzvonWertpapierdienstleistungs- intermediären. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 3.4 BisherigeBegründungenderAufsichtüberWertpapierdienstleistungs- unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 3.5 CharaktervonWertpapierdienstleistungen . . . . . . . . . . . . . . 89 3.6 EinzelneKonfliktpotenzialezwischenAnlegernundWertpapierdienst- leistungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 3.6.1 AusnutzungvonInformationsunsicherheitenvor Vertragsabschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 3.6.2 AusnutzungvonInformationsunsicherheitennach VertragsabschlusswährendderVorhandelsphase. . . . . . . 102 3.6.2.1 KonfliktlageninökonomischenModellen . . . . . . 102 3.6.2.2 EmpirischeEvidenz . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 3.6.3 AusnutzungvonInformationsunsicherheitennach VertragsabschlussimZugeeinerOrderausführung . . . . . . 116 3.6.4 BewertungderempirischenBedeutungder Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 3.7 MöglichkeitenmarktendogenerKooperation . . . . . . . . . . . . . 123 3.7.1 Wettbewerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 3.7.2 MarktnaheLösungendurchimpliziteVerträge . . . . . . . . 124
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