Andreas Schröder Voltastrasse 88, 4056

162 Pages·2013·13.87 MB·German

by  Janka Hemmen

it

Masterthese
zur Erlangung des
Master of Advanced Studies in Real Estate

BEWERTUNGSMETHODEN IN DER IMMOBILIENPROJEKTENTWICKLUNG
UND DEREN EINFLUSS AUF DIE PROGNOSTIZIERTE RENTABILITÄT

Verfasser: Andreas Schröder
Voltastrasse 88, 4056 Basel
[email protected]
[phone]

Eingereicht bei: Prof. Dr. Pascal Gantenbein
Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
der Universität Basel
Abteilung Finanzmanagement
Peter Merian-Weg 6
4002 Basel

Abgabedatum: 12.08.2013
INHALTSVERZEICHNIS II

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS IV
ABBILDUNGSVERZEICHNIS V
EXECUTIVE SUMMARY VII
1 EINLEITUNG 1
1.1 AUSGANGSLAGE 1
1.2 UNTERSUCHUNGSGEGENSTAND UND ABGRENZUNG 2
1.3 AUFBAU DER ARBEIT 3
2 THEORETISCHE GRUNDLAGEN 4
2.1 BEGRIFFSDEFINITION PROJEKTENTWICKLUNG 4
2.1.1 Begriffsbestimmung nach Diedrichs 4
2.1.2 Ergänzung zur Definition Diedrichs 4
2.2 MODELLE ZUR ERKLÄRUNG VON PROJEKTENTWICKLUNGSPROZESSEN 6
2.2.1 Theoretische Modelle 6
2.2.2 Phasenmodelle im Überblick 7
2.2.3 Konsolidiertes Phasenmodell 10
2.3 BEWERTUNGSMETHODEN IN DER PROJEKTENTWICKLUNG 11
2.3.1 Bewertungsmethoden im Überblick 11
2.3.2 Ertragswertorientierte Methoden 13
2.3.3 Klassische Methoden - statisch 13
2.3.4 Klassische Methoden - dynamisch 15
2.3.5 Der Diskontsatz 19
2.3.6 Kommentar zu den klassischen Methoden - dynamisch 19
2.3.7 Moderne Methoden 20
3 PROJEKTENTWICKLUNG UND DEREN BEWERTUNG 21
3.1 UNTERSUCHUNGSMETHODIK 21
3.1.1 Untersuchungsmethodik: Definition Projektentwicklungstypen 21
3.1.2 Untersuchungsmethodik: Systematische Bewertung der Projektentwicklungstypen 25
3.2 STRUKTURIERUNG UND TYPISIERUNG VON PROJEKTENTWICKLUNGEN 25
3.2.1 Struktur von Projektentwicklungsprozessen 25
INHALTSVERZEICHNIS III

3.2.2 Typisierung von Projektentwicklungen 26
3.3 SYSTEMATISCHE BEWERTUNG DER PROJEKTENTWICKLUNGSTYPEN 32
3.3.1 Auswahl der Bewertungsmethoden 32
3.3.2 Auswahl der Untersuchungsbeispiele 33
3.3.3 Schrittweise Bewertung Projektentwicklungstyp A 33
3.3.4 Bewertung Projektentwicklung Typ B und C 52
3.3.5 Finanzmathematische Bewertung versus marktinduzierte Preisbildung 53
3.4 DISKUSSION DER ERGEBNISSE 54
3.4.1 Diskussion Ergebnisse Typ A 55
3.4.2 Quervergleich und Diskussion Ergebnisse Typ B und C 56
3.4.3 Handlungsempfehlung für die Praxis 58
4 KONKLUSION 59
4.1 FAZIT 59
4.2 KRITISCHE WÜRDIGUNG UND AUSBLICK 60
LITERATURVERZEICHNIS 61
ANHANG 63
ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS IV

Abkürzungsverzeichnis

BKP Baukostenplan
CF Cashflow
DCF Discounted Cashflow (abdiskontierte Zahlungsströme)
GAAP Generally Accepted Accounting Principles
GU Generalunternehmer
IAS International Accouting Standard
IFRS International Financial Reporting Standards
NPV Net Present Value (Nettobarwert)
OR Obligationenrecht
PE Projektentwicklung
QP Quartierplan
RBF Rentenbarwertfaktor (nachschüssig / vorschüssig)
n/v
SEK Schweizerische Schätzungsexperten-Kammer
SIA Schweizerischer Ingenieur- und Architektenverband
SVIT Schweizerischer Verband der Immobilienwirtschaft
TU Totalunternehmer
WHG Wohnung
ABBILDUNGSVERZEICHNIS V

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Definition Projektentwicklung, in Anlehnung an Diedrichs................................................... 5
Abbildung 2: Gegenüberstellung Phasenmodelle ......................................................................................... 9
Abbildung 3: Konsolidiertes Phasenmodell ............................................................................................... 10
Abbildung 4: Bewertungsmethoden im Überblick ..................................................................................... 12
Abbildung 5: Risikogruppen und Analyseverfahren zur Risikobeurteilung ............................................... 22
Abbildung 6: Nutzwertanalyse und Gewichtung Einzelrisiken .................................................................. 22
Abbildung 7: Bsp. – manuelle Bewertung der Einzelrisiken, gewichtete Umrechnung auf Hauptrisiko ... 23
Abbildung 8: Beispiel – grafische Abbildung der Risikoverläufe .............................................................. 23
Abbildung 9: Beispiel – Konsolidierung der Hauptrisiken zum Projektentwicklungsrisiko (Total) .......... 24
Abbildung 10: Beispiel – konsolidiertes Projektentwicklungsrisiko .......................................................... 24
Abbildung 11: Konsolidiertes Phasenmodell ............................................................................................. 25
Abbildung 12: Projektcharakteristika und ihr Einfluss auf Zeit- und Risikoverlauf .................................. 26
Abbildung 13: Liste untersuchter Projektentwicklungen ........................................................................... 27
Abbildung 14: Auswertung Risikoverlauf und Risikomass ....................................................................... 28
Abbildung 15: Konsolidierter Risikoverlauf aller Projekte ........................................................................ 30
Abbildung 16: Konsolidierter Risikoverlauf aller Projekte ........................................................................ 30
Abbildung 17: Auswertung Zeithorizont der Einzelprojekte...................................................................... 31
Abbildung 18: Projektentwicklungstypen in Abhängigkeit ihrer Risikostruktur und Zeitspanne .............. 31
Abbildung 19: Projektauswahl ................................................................................................................... 33
Abbildung 20: Projekteigenschaften Beispielprojekt Typ A ...................................................................... 34
Abbildung 21: Ertrags- und Barwertberechnung - Schritt 1 ....................................................................... 35
Abbildung 22: DCF-Berechnung ohne Berücksichtigung Investition- Schritt 1 ........................................ 36
Abbildung 23: DCF-Berechnung mit Berücksichtigung Investition- Schritt 1 .......................................... 36
Abbildung 24: Gegenüberstellung Ergebnisse - Schritt 1 .......................................................................... 37
Abbildung 25: Ertrags- und Barwertberechnung - Schritt 2 ....................................................................... 38
Abbildung 26: DCF-Berechnung mit Berücksichtigung Investition- Schritt 2 .......................................... 38
Abbildung 27: Gegenüberstellung Ergebnisse - Schritt 2 .......................................................................... 39
Abbildung 28: Renovationskosten - Schritt 3 ............................................................................................. 40
Abbildung 29: Ertrags- und Barwertberechnung mit Renovation - Schritt 3 ............................................. 40
Abbildung 30: Ertrags- und Barwertberechnung mit Renovationsfonds - Schritt 3 ................................... 41
Abbildung 31: DCF mit Renovationsfonds ohne Berücksichtigung Investitionen - Schritt 3 .................... 42
Abbildung 32: DCF mit Renovationsfonds mit Berücksichtigung Investitionen - Schritt 3 ...................... 42
Abbildung 33: Gegenüberstellung Ergebnisse - Schritt 3 .......................................................................... 43
Abbildung 34: Ertrags- und Barwertberechnung mit Renovationsfonds und Inflation - Schritt 4 ............. 44
Abbildung 35: Plausibilisierung Renovationsfonds- Schritt 4.................................................................... 45
Abbildung 36: DCF mit Renovationsfonds u. Inflation ohne Berücksichtigung Investitionen - Schritt 4 . 46
ABBILDUNGSVERZEICHNIS VI

Abbildung 37: DCF mit Renovationsfonds u. Inflation mit Berücksichtigung Investitionen - Schritt 4 .... 46
Abbildung 38: Gegenüberstellung Ergebnisse - Schritt 4 .......................................................................... 47
Abbildung 39: DCF-Berechnung - Schritt 5 ............................................................................................... 50
Abbildung 40: Ergebnis – Schritt 5 ............................................................................................................ 51
Abbildung 41: Beschrieb Projektauswahl Typ B und C ............................................................................. 52
Abbildung 42: Gegenüberstellung Ergebnisse – Typen A, B und C .......................................................... 52
Abbildung 43: Phasenbezogene Bewertung des Projektbeispiels C ........................................................... 54
Abbildung 44: Gegenüberstellung Bewertungsergebnisse ......................................................................... 55
Abbildung 45: Phasenmodell Projektentwicklung in Anlehnung an Bone-Winkel .................................... 65
Abbildung 46: Phasenmodell Projektentwicklung in Anlehnung an Alda / Hirschner .............................. 66
Abbildung 47: Phasenmodell Projektentwicklung in Anlehnung an SIA 112 ............................................ 66
Abbildung 48: Phasenmodell Projektentwicklung in Anlehnung an SIA 112. ........................................... 67
EXECUTIVE SUMMARY VII

Executive Summary
Diese Arbeit befasst sich mit zwei interdependenten Themenbereichen. Zum einen mit
der Analyse von Projektentwicklungen mit dem Ziel einer Typisierung, zum anderen
mit der Eignung unterschiedlicher Bewertungsmethoden in Abhängigkeit der
identifizierten Typen.

Die Herleitung der Projektentwicklungstypen erfolgt anhand der empirischen
Untersuchung einer Projektauswahl aus der Berufspraxis des Autors. Sie basiert auf der
Erkenntnis, dass sich Projektentwicklungen trotz ihrer Einmaligkeit und Vielseitigkeit
anhand der Parameter Risiko und Zeit einheitlich beschreiben und bewertungstechnisch
abbilden lassen. Aus der Analyse des individuellen Risiko- und Zeitprofils der
jeweiligen Projekte werden drei Projektentwicklungstypen abgeleitet, anhand derer
anschliessend die Eignung der Bewertungsmethoden untersucht wird.

Die Bewertung der Projektentwicklungstypen erfolgt anhand der Ertragswert-, Barwert-
und DCF-Methode. Die das Projekt beschreibenden Parameter werden dabei
schrittweise modelliert und die Ergebnisse gegenübergestellt. Auf diese Weise wird
nachvollziehbar dargelegt, wie die einzelnen Methoden im Kontext der
Projektentwicklung angepasst werden müssen und wo genau die Grenzen für eine
Eignung im Rahmen von Projektentwicklungen liegen.
Die Untersuchung zeigt auf, dass sich statische Methoden aufgrund der
ungleichmässigen und zeitversetzten Cashflows in Projektentwicklungen nur sehr
begrenzt für eine objektive Wertfeststellung eignen. Es zeigt sich jedoch auch, dass sie
aufgrund ihrer Systematik mit ihrem Ergebnis häufig nahe beim meist marktinduzierten
Landpreis liegen.
Unter den Bewertungsmethoden erweist sich die DCF-Methode als diejenige, anhand
derer sich die projekt- und marktgegebene Realität am besten abbilden lässt. Hier wird
schrittweise die Anpassung einer 2-Phasen-DCF an eine 3-Phasen-DCF aufgezeigt und
die Ergebnisse gegenübergestellt.
EINLEITUNG 1

1 Einleitung
1.1 Ausgangslage
Die Immobilienprojektentwicklung besitzt in der Schweizer Immobilienwelt inzwischen
eine grosse Bedeutung. Der hohe Anlagedruck und die damit einhergehende Suche nach
Renditeobjekten auf der einen Seite und das mangelnde Angebot am Immobilienmarkt
auf der anderen Seite rücken die Immobilienprojektentwicklung vermehrt ins Visier
institutioneller Investoren und grösserer Privatanleger. Vor diesem Hintergrund haben
aber auch baunahe Branchen wie Generalunternehmungen und Architekturbüros die
Immobilienprojektentwicklung längst als beliebtes Akquisitionsinstrument schätzen
gelernt. Wir warten nicht auf einen Auftrag sondern initiieren ihn selbst lautet die
Devise; häufig jedoch auch mit dem Interesse an dem risikoreichen, aber auch
lukrativen Wertschöpfungsprozess zu partizipieren.

Nun stellt sich die Frage: Wie bemisst sich diese Wertschöpfung oder wie lässt sich die
Rentabilität einer Immobilienprojektentwicklung in den jeweiligen Projektphasen
verlässlich quantifizieren oder besser gesagt prognostizieren?

Für diese Fragestellung gibt es im Laufe einer Immobilienprojektentwicklung
unterschiedliche Anlässe. So entscheidet die überschlägige Bewertung ganz zu Beginn
eines Projektes über die voraussichtliche Rentabilität und damit Initiierung weiterer
Projektschritte. Im weiteren Projektverlauf dient die Bewertung der Kontrolle und
Sicherung der Wirtschaftlichkeit des Projektes. Im Kontext der Vermarktung und
Veräusserung des Immobilienprojektes besitzt die Bewertung eine grosse Bedeutung im
Rahmen des Due-Diligence Prozesses auf Käufer- und Verkäuferseite.
Darüber hinaus spielt die Bewertung aber auch eine Rolle im Zusammenhang mit der
finanziellen Berichterstattung von Unternehmen. So müssen seit 2009 alle
Unternehmen, welche freiwillig oder aus regulatorischen Gründen nach IFRS
bilanzieren, ihre Entwicklungsprojekte nach dem Fair-Value Ansatz gemäss IAS 40 und
nicht wie bisher zu den Herstellungskosten gemäss IAS16 bilanzieren.
EINLEITUNG 2

Die geläufigen ertragsorientierten Verfahren zur Bewertung stammen vermehrt aus der
Finanzmathematik und wurden auf die Immobilienökonomie adaptiert. In diesem
Kontext dienen sie in erster Linie der Bewertung von Grundstücken oder bestehenden
Gebäuden, können aber auch im Zusammenhang mit Projektentwicklungen
Anwendung finden. Aufgrund ihrer Verfahrensart und Systematik tragen sie den meist
unterschiedlichen und projektspezifischen Parametern einer
Immobilienprojektentwicklung jedoch sehr unterschiedlich Rechnung.

1.2 Untersuchungsgegenstand und Abgrenzung
Diese Arbeit befasst sich mit zwei interdependenten Themenbereichen. Zum einen mit
der Analyse von Projektentwicklungen mit dem Ziel einer Typisierung, zum anderen
mit der Eignung unterschiedlicher Bewertungsmethoden in Abhängigkeit der
identifizierten Typen.
Ziel dabei ist es, die geeignete Bewertungsmethode oder den geeigneten Methodenmix
in Abhängigkeit des vorliegenden Projektentwicklungstyps oder der jeweiligen
Projektentwicklungsphase zu definieren. Aus dieser Zielsetzung ergeben sich die
folgenden Forschungsfragen:

1. Wie lassen sich Projektentwicklungen sinnvoll strukturieren und typisieren, so
dass deren Rentabilität phasengerecht und maximal zuverlässig prognostiziert
werden kann?
2. Inwieweit müssen die herkömmlichen Bewertungsmethoden im Kontext der
Projektentwicklung und in Abhängigkeit des Projektentwicklungstyps angepasst
bzw. einzelne Parameter besonders gesetzt werden?
3. Welches ist je nach Projektentwicklungstyp oder –phase die richtige
Bewertungsmethode oder der richtige Methodenmix?

Die Untersuchung hinsichtlich einer Typisierbarkeit erfolgt anhand der empirischen
Untersuchung einer Projektauswahl aus der Berufspraxis des Autors. Dabei wurde der
Fokus bewusst auf Renditeobjekte gelegt. Betriebsliegenschaften oder sonstige nicht
renditeorientierte Immobilien sind ausdrücklich nicht Gegenstand dieser Untersuchung.
Die Untersuchung hinsichtlich der Bewertungsmethoden erfolgt anhand der in der
Praxis gängigen Methoden. Moderne Methoden wie die der vollständigen Finanzpläne
EINLEITUNG 3

oder die Realoptionenmethode finden aufgrund ihrer bisher geringen Praktikabilität in
der Immobilienbewertung hier keine Berücksichtigung.
Rem.ch

1.3 Aufbau der Arbeit
Diese Arbeit ist vier Teile, darunter zwei Hauptteile gegliedert.
Im Rahmen der Einleitung wird in Kapitel 1 die Ausgangslage beschrieben sowie der
Untersuchungsgegenstand definiert und abgegrenzt.

In Kapitel 2 werden die theoretischen Grundlagen behandelt. Darunter fallen die
Definition relevanter Begriffe und die Vorstellung gängiger Modelle und
Bewertungsmethoden im Zusammenhang mit Projektentwicklungen.

In Kapitel 3 werden Projektentwicklungen im speziellen Kontext der Bewertung
untersucht. Dazu werden in einem ersten Unterkapitel Projektentwicklungen
hinsichtlich ihrer Struktur und Typisierbarkeit untersucht. In einem zweiten
Unterkapitel erfolgt die schrittweise Wertfeststellung und Gegenüberstellung der
Ergebnisse.

Im abschliessenden Kapitel 4 werden die zentralen Erkenntnisse festgehalten und in
Form einer kritischen Würdigung auf offene Fragestellungen hingewiesen.