Aktienrückkäufe in Deutschland : Renditeeffekte und tatsächliche Volumina

309 Pages·2006·12.466 MB·German

by  Udo Seifert

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Aktienriickkiiufe ni Deutschland
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noitatressiD ti~tisrevinU-tdlobmuH uz Berlin, 6002
.1 Auflage November 6002
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(cid:14)9 Deutscher galreV-stiitisrevinU I VWG egalrevhcaF ,HbmG nedabseiW 6002
:tarotkeL etU nnamsarW / Stefanie layoL
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OI-NBSI 5-5850-0538-3
31-NBSI 3-5850-0538-3-879
Vorwort der Herausgeber V
Vorwort der Herausgeber
Das betriebswirtschaftliche Gebiet Finanzierung hat sich in den vergangenen dreiBig Jahren
im Hinblick auf die Abgrenzung von anderen wirtschaftswissenschaftlichen Teildisziplinen
aber auch im Hinblick auf die Forschungsinhalte und Forschungsmethoden stark gewandelt.
Finanzierung wird heute meist, mit dem amerikanischen Gebrauch des Begriffes
,,Finance" folgend, als Oberbegriff ritff die Gebiete Untemehmensfinanzierung, Investition
und Bankbetriebslehre verwendet. Diesen drei Gebieten ist gemein, dass die Funktionsweise
der relevanten Geld-, Kapital- und Devisenm~irkte von zentraler Bedeutung ist. In der
Forschung wird tiblicherweise mit mehr oder weniger stark formalisierten Modellen in einem
ersten Schritt versucht, Hypothesen tiber die betrachteten Sachverhalte abzuleiten, in einem
zweiten Schritt werden die Hypothesen dann empirisch tiberprtift, d.h. mit der ti~tilaeR
konfrontiert.
Gemessen am zeitlichen Aufwand der beteiligten Wissenschaftler und am Umfang der vor-
gelegten Arbeiten hat im Gebiet Finanzierung die empirische Forschung in den vergangenen
Jahren betr/~chtlich an Bedeutung gewonnen. Dabei haben die EDV-m/~Bige Verfagbarkeit
von Daten und die verbesserten MOglichkeiten ihrer Verarbeitung eine wichtige Rolle gespielt.
In der vorliegenden Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen
werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen
Beitrag leisten. Autoren, bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden aufgefordert, sich
bei Interesse an der Aufnahme einer Arbeit in der Reihe mit den Herausgebem in Verbindung
zu setzen.
Wichtigstes Ziel der Reihe ist die effiziente Verbreitung der Forschungsergebnisse. Um den
Lesern die wichtigsten Teile der Arbeiten leicht zug/~nglich zu machen, soll im jeweiligen
Geleitwort des Betreuers auf die besonderen nekr~/tS der Arbeit hingewiesen werden. Auch
bei der Drucklegung bereits bekannte Schw/~chen der Arbeit sollen in diesem Geleitwort
gnunh~/wrE finden.
VI Vorwort der Herausgeber
Die Liste der bisher erschienenen Schriften ist am Ende dieser Arbeit und auf den WebSeiten
der Herausgeber zu finden.
Prof. Dr. J.P. Krahnen Prof. R. Stehle, Ph.D.
Johann Wolfgang Goethe Universit~it Humboldt-Universit/it zu Berlin
Fachbereich Wirtschaftswissenschaften Wirtschaftswissenschaftliche Fakult/it
Schwerpunkt Finanzen Institut fiir Bank-, B6rsen- und Versicherungswesen
MertonstraBe 17-21 Spandauer StraBe 1
D-60054 Frankfurt am Main D- 10178 Berlin
Tel.: (069) 798-22568 Tel.: (030) 2093-5761
Fax.: (069) 798-28951 Fax.: (030) 2093-5666
E-Mail: [email protected] E-Mail: [email protected]
http://www.finance.uni-frankfurt.de/krahnen http://zope.wiwi.hu-berlin.de/Professuren/bwl/bb
Geleitwort des Betreuers VII
Geleitwort des Betreuers
Aktienrtickk~iufe waren in Deutschland vor 1897 praktisch verboten, danach bis 1931 erlaubt.
Ihr erheblicher Umfang bei Banken hat das Ausmal3 der B6rsenkrise im Jahr 1931 m6glicher-
weise stark beeinflusst. Von 1931 bis 1998 unterlagen Aktienrtickk~iufe in Deutschland
starken Einschr~inkungen, erfolgten aber trotzdem in einem moderaten AusmaB. Die Klar-
stellung dieser historischen Fakten und der Oberblick tiber die diesbeztiglichen wissenschaft-
lichen Arbeiten in den dreil3iger Jahren des vorigen Jahrhunderts sind die ersten wichtigsten
Beitr~ige der vorliegenden Arbeit (vgl. Abschnitt 2.2).
In den USA erfolgen Aktienrtickk~iufe in einem erheblichen Umfang seit 1985 (in Deutsch-
land seit 1998). Als Folge der in den USA vergleichsweise geringen Publikationspflichten
sind dort die tats~ichlichen Rtickkaufmengen und-konditionen allerdings nicht bekannt, in den
wissenschaftlichen Untersuchungen wurden deshalb bis vor kurzem die angekiindigten
(m6glicherweise nicht voll realisierten) Mengen zugrunde gelegt. Dagegen liegen in Deutsch-
land fast ideale Voraussetzungen vor, wissenschaftliche Erkenntnisse zu gewinnen und zu
erh~irten, wodurch die vorliegende Arbeit motiviert wurde. Zudem existieren bisher kaum
gesicherte wissenschaftliche Erkenntnisse tiber Aktienrtickk~iufe am deutschen Kapitalmarkt.
Die St~irke der Arbeit liegt in der vorbildlichen Datengewinnung und -auswertung. Unter
anderem wurden Daten aus circa 1000 Gesch~iftsberichten erhoben und sorgf~iltig tiberprtift.
Als Folge enth~ilt die Arbeit eine Vielzahl hOchst interessamer Schaubilder und Tabellen,
nicht nur zu den gew~ihlten Forschungsschwerpunkten
- Sch~itzung und Erkl~irung der Renditeeffekte im Anktindigungszeitraum,
- Analyse der Determinanten des tats~ichlichen Rtickkaufvolumens,
sondern auch zu den Marktusancen und -entwicklungen.
Im theoretischen Teil werden die Unterschiede zwischen den Erkl~imngsans~itzen fiir Rendite-
effekte und fiir Rtickkaufvolumina er6rtert. Die institutionellen Gegebenheiten in den USA
und in Deutschland werden ausftihrlich verglichen. Die existierenden Unterschiede werden
bei der Entwicklung der Erkl~imngshypothesen vorbildlich bedicksichtigt.
VIII Geleitwort des Betreuers
Die Arbeit tli~htne eine Reihe h6chst interessanter empirischer Ergebnisse. Die aus meiner
Sicht wichtigsten sind, dass
im betrachteten Zusammenhang Banken und Nichtbanken sich stark unterschiedlich
-
verhalten und deshalb getrennt untersucht werden mtissen;
das Ausmal der gefundenen Effekte stark vom Marktsegment abh/ingt (Amtlicher
-
Handel vs. Geregelter Markt vs. Neuer Markt).
Umfangreiche und fundierte Senistivit/itsanalysen erg/inzen auf ideale Weise die tibersicht-
lichen und auf transparente Art dargestellten Ergebnisse der Untersuchungen.
Herr Seifert hat mit diesem Buch eine sowohl theoretisch als auch empirisch hervorragende
Grundlage ftir weitere Untersuchungen dieses h6chst aktuellen Forschungsgebietes gelegt.
Die Arbeit verdient eine hohe Beachtung durch Wissenschaftler, Praktiker, den Gesetzgeber
und die lberwachungsorgane.
Prof. .R Stehle, Ph.D.
Vorwort IX
Vorwort
Bei der vorliegenden Arbeit handelt es sich um eine tiberarbeitete Version meiner im Jahre
2006 vom Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Humboldt-Universit~it zu Berlin
angenommenen Dissertation.
Mein Interesse rOf dieses Thema wurde w~ihrend eines exzellenten Gastvortrags des US-
amerikanischen Wissenschaftlers Utpal Bhattacharya tiber AktienrOckk/aufe in den USA
geweckt, der im Rahmen der Vortragsreihe des SFB 373 der Humboldt-Universit~it zu Berlin
stattfand. Gerade zu dieser Zeit vereinfachte sich auch der Aktienr~ckkauf in Deutschland.
Weiterhin bekr~iftigten die Aktualit/at des Forschungsgebiets und die Praxisrelevanz mich in
der Entscheidung rOf die Wahl dieses Themas.
AbschlieBend m6chte ich mich bei all jenen bedanken, die direkt oder indirekt zu einem
erfolgreichen Abschluss meiner Dissertation beigetragen haben. Mein ganz besonderer Dank
gilt dabei meinem Doktorvater Prof. R. Stehle, Ph.D. Seine Ttir stand wirklich jederzeit rOf
meine fachlichen und pers6nlichen Belange often, seine Anmerkungen waren sehr hilfreich
und seine Kritik fundiert. Prof. E. Maug, Ph.D., danke ich, dass er die Zweitkorrektur trotz
seines Wechsels nach Mannheim tibernommen hat sowie rOf mehrere fruchtbare Diskussionen.
Ferner mOchte ich mich bei all meinen Kollegen, insbesondere bei Anja Schulz, Stefan Daske,
Imre Kiss, Patrick Lehmann, Matthias Pytlik und Stefan Sch6ne neben unz~ihligen
inhaltlichen Anregungen rOf die menschliche Untersttitzung bedanken. Ftir die Geduld und
dafOr, dass sie immer rOf mich da waren, danke ich meinen Eltern, Annette und Prof. Dr.
Wilhelm Seifert, Nadine sowie meinen Freunden.
Schliel31ich gilt mein Dank den Teilnehmem und der Stifterin des universit~itstibergreifenden
Doktorandenseminars der HypoVereinsbank sowie der Wirtschaftswissenschaftlichen Gesell-
schaft der Humboldt-Universit/at zu Berlin. Letztere erm6glichte mir insbesondere mehrere
Pr/asentationen meiner Forschungsarbeit auf nationalen und internationalen Tagungen.
Udo Seifert
Inhaltsverzeichnis XI
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis XI
Abkiirzungsverzeichnis XV
Symbolverzeichnis XIX
Abbildungsverzeichnis XXI
Tabellenverzeichnis XXV
1 Einleitung, Motivation und Aufbau
2 InstitutioneUe Grundlagen
2.1 Definition und Begriffsbestimmung
2.2 Die Historie von Aktienriickk~iufen in Deutschland 9
2.2.1 Aktienr~ckk~ufe bis zum .91 September 1931 9
2.2.1.1 Einffihrung und rechtliche Grundlagen 9
2.2.1.2 Bilanzierung 61
2.2.1.3 Volumina und besondere Aspekte 71
2.2.2 Aktienrfickk~ufe vom .91 September 1931 bis Einffihrung des KonTraG im Mai
8991 91
2.2.2.1 Einfi~hmng und rechtliche Grundlagen 91
2.2.2.2 Bilanzierung 12
2.2.2.3 Volumina und besondere Aspekte 22
2.3 Rechtliche Rahmenbedingungen 26
2.3.1 Deutschland 26
2.3.2 USA 32
2.3.3 Besonderheiten 34
2.4 Riickkaufmethoden bei bOrsennotierten Unternehmen 36
2.4.1 lJbersicht 36
2.4.2 Rfickkauf fiber die B6rse 38
2.4.30ffentliches Rfickkaufangebot 39
2.4.3.1 Festpreisangebot 39
2.4.3.2 Holl~ndisches Auktionsverfahren 40
2.4.3.3 Ausgabe von Verkaufs-Optionen 40
2.4.4 Privat ausgehandelter Aktienrfickkauf 14