Akquisitionsbedingte Wertänderung von Akquisitionssubjekten: Ein synergie- und übernahmeprämiebasiertes Modell PDF
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Karsten Klopfer Akquisitionsbedingte Wertänderung von Akquisitionssubjekten GABLER EDITION WISSENSCHAFT Karsten Klopfer Akquisitionsbedingte Wertänderung von Akquisitionssubjekten Ein synergie- und übernahmeprämiebasiertes Modell Mit einem Geleitwort von Univ.-Prof. Dr. Walter Schertler GABLER EDITION WISSENSCHAFT Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.d-nb.de> abrufbar. Dissertation Universität Trier, 2008 1. Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWVFachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Frauke Schindler /Jutta Hinrichsen Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbe- sondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. indiesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1088-2 magistrismeis Geleitwort VII Geleitwort Die vorliegende Forschungsarbeit greift ein zentrales Anliegen des strategischen Managements auf: Wachstumsstrategien über Akquisitionen. Die Globalisierung er- fordert eine weltweite Zusammenarbeit und eine große Breite verschiedenster Kon- stellationen für strategische Allianzen einerseits, anderseits müssen Skalenvorteile durchKonzentrationinnerhalbvonIndustriengesuchtundgenutztwerden.Obdiese Vorteile allerdings eintreten, ist eine der bedeutsamsten Fragen der Akquisitionsfor- schung: Wertschaffende Akquisitionen stehen wertvernichtenden gegenüber, wobei die meisten Forschungsergebnisse darauf hinweisen, dass Akquisitionen wertver- nichtendsind. Karsten Klopfer nimmt sich dieser Problematik an und stellt ein Modell zur akquisi- tionsbedingtenWertänderungvon Akquisitionssubjektenvor. Das Eigentuman stra- tegischen Ressourcenstellt er dabeiin denMittelpunkt seiner Analyse und definiert so die Höhe einer rational gerechtfertigten Übernahmeprämie. Er differenziert diese voneinerirrationalgewährten Übernahmeprämie, welche letztlich zu denhäufig be- obachtetenakquisitionsbedingtenWertverlustenvonAkquisitionssubjektenführt. In den durchgeführten Studien wird das Schritt für Schritt formelgeführt entwickelte Modell überzeugend empirisch bestätigt, indem Akquisitionen des Zeitraums Sep- tember 2001 bis Dezember 2003 untersucht werden. Es wird eine Beziehung zwi- schen relativer Übernahmeprämie und akquisitionsbedingter marktbereinigter relati- verWertänderungdesAkquisitionssubjektsmithohemBestimmtheitsmaßabgeleitet. MithilfedergewonnenenErgebnisselässtsicherklären,wobeiUnternehmensakqui- sitionen die kritische Höhe der Übernahmeprämie anzusiedeln ist, ab der nämlich nicht mehr mit einer Wertsteigerung des Akquisitionssubjekts gerechnet werden kann.DiesekritischeHöhederÜbernahmeprämieliegtbei1,7%desWertsdesAk- quisitionssubjekts. Der Autorbeweistschließlich die Hypotheseseines Modellssehr überzeugend, dass die relative Übernahmeprämie einen hoch signifikant negativen Einfluss(t = -5,333)aufdieakquisitionsbedingterelativeWertsteigerungdesAkquisi- tionssubjektsbesitzt. Über einen Zeitraumvergleich gelingt es Karsten Klopfer, eine noch tiefere Beweis- führungderGültigkeitundRelevanzseinesModellszuerreichen,indemerdieempi- rischgefundenenErgebnisseseinerStudieaufaktuelleAkquisitionendesZeitraums Juli 2006 bisJuli2007 anwendet. Es werden 38 Unternehmen mitdem Modell kon- frontiert,dieEntwicklungderWertänderunganalysiertundaufGrundlagedesvorge- stellten Modells beurteilt. Unternehmen für Unternehmen werden so die Analyseer- gebnisse auf ihren prognostischen Wert hin geprüft und das Modell somit auch zu- kunftsgerichtetreflektiert.DabeigelingtesdemAutorinhervorragenderWeise,sein Modellzubestätigen. VIII Geleitwort Karsten Klopfer beweist in dieser sehr bemerkenswerten Arbeit großes Formalisie- rungsgeschick, begründet konsequent seinen Forschungsprozess und macht formal dieErgebnisfindungnachvollziehbar.SeineAusführungenbelegtderVerfassersorg- fältig mit Literaturhinweisen, wodurch er eine intensive Auseinandersetzung mit der Materie sowie sein tiefgehendes Verständnis des aktuellen Forschungsstandes be- weist. Karsten Klopfer entwickelt einen geschlossenen und empirisch univariat be- gründeten Erklärungsansatz für den Misserfolg von Unternehmensakquisitionen. Er kann mit seinen Forschungsergebnissen einen wesentlichen und überaus interes- santenBeitragzurAkquisitionsforschungleisten. IchwünschederinnovativenDissertationsschrifteineguteAufnahmeinTheorieund PraxisunddieihrgebührendeBeachtung.KarstenKlopferwünscheich eineweiter- hingedeihlichepersönlicheundberuflicheEntwicklung. Univ.-Prof.Dr.WalterSchertler Vorwort IX Vorwort Ziel der Abhandlung ist es, den im Zusammenhang mit Unternehmensakquisitionen häufig zu beobachtenden akquisitionsbedingten Wertverlust von Akquisitionssubjek- tenzuerklärenundimRahmeneinerempirischenUntersuchungzuprognostizieren. Als wertbeeinflussende Faktoren wurden die Nettosynergie und die Übernahmeprä- mie ermittelt. Es konnte empirisch gezeigt werden, dass die Nettosynergie für die Eigentümer des Akquisitionssubjekts begrenzt ist und irrational überhöhte Übernah- meprämien bezahlt werden, wodurch der Wertverlust von Akquisitionssubjekten er- klärt werden konnte. Es wurde empirisch eine Beziehung abgeleitet, durch die eine Vorhersage der relativen Wertänderung des Akquisitionssubjekts aus der Höhe der bezahlten relativen Übernahmeprämie möglich wird. Gegenüber einer häufig ange- wandtenHandelsstrategie,AkquisitionssubjektebeiAkquisitionsankündigungleerzu- verkaufen, konnten durch die Anwendung des Modells erhebliche Performancestei- gerungenauchbeiunbekanntenAkquisitionenerzieltwerden. DieArbeitwurdeimWintersemester2007/2008vomFachbererichIVÿ Betriebswirt- schaftslehre ÿ der Universität Trier als Dissertation angenommen. Ich möchte nun nichtin eineAufzählungvonMenscheneinsteigen,diemichunterstützthaben,mich motiviert haben, für mich da waren. Wer mir ein kritischer Diskussionspartner war und meine Neugier weckte, wer auf meine Fähigkeiten vertraute und mich Verant- wortungübernehmenließ,wessenIntuitionmirzudenrichtigenEntscheidungenver- half, wer mich an das Gute erinnern und das Schlechte vergessen ließ, wem ich neue IdeenunddasVerstehendesbisherUnverstandenenverdanke,wergroßeVi- sionenhatteundmitmirkleineSchritteindierichtigeRichtungging,wermichermun- terte, über mich und anderenachzudenken ÿsiealle hatten wesentlichen Anteilam GelingendiesesProjekts.Danke! Ichwürdemichfreuen,wenndieArbeitdazubeiträgt,dieZahlerfolgloserAkquisitio- nenzuverringern. KarstenKlopfer Inhaltsverzeichnis XI Inhaltsverzeichnis 1 Grundlagenÿ.ÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿ..1 1.1 EinführungindieThematik,ZieleundAufbauderArbeit..............................1 1.2 DefinitiondesAkquisitionsbegriffs.................................................................3 1.3 ÜberblicküberdenAkquisitionsprozess........................................................6 1.3.1 Phaseneinteilung...................................................................................6 1.3.2 FestlegungderWachstumsstrategie.....................................................7 1.3.3 Kandidatenauswahl...............................................................................8 1.3.4 VorvertraglichePhase...........................................................................9 1.3.5 Vertragsphase.....................................................................................10 1.3.6 Integrationsphase................................................................................11 1.4 Synergie......................................................................................................13 1.4.1 KritischeWürdigungdesSynergieverständnissesinderbetriebs- wirtschaftlichenLiteratur......................................................................13 1.4.2 BruttosynergieÿDyssynergieÿNettosynergie...................................15 1.5 ÜbernahmeprämieundAkquisitionsnebenkosten.......................................16 1.6 WesentlicheSynergiekonzepteinderbetriebswirtschaftlichenLiteratur.....17 1.6.1 BegründungderAuswahlderdargestelltenKonzepte........................17 1.6.2 DasSynergiekonzeptvonAnsoff........................................................17 1.6.2.1 DarstellungdesKonzepts..........................................................17 1.6.2.2 KommentierunghinsichtlichderVerwendbarkeitzurErklärung vonNettosynergiebeiUnternehmensakquisitionen...................20 1.6.3 DasSynergiekonzeptvonPorter.........................................................20 1.6.3.1 DarstellungdesKonzepts..........................................................20 1.6.3.2 KommentierunghinsichtlichderVerwendbarkeitzurErklärung vonNettosynergiebeiUnternehmensakquisitionen...................23 1.7 UnternehmensbewertungnachdemShareholder-Value-Ansatz................23 1.7.1 Dasökonomisch-rationaleModellderUnternehmungundder Shareholder-Value-Ansatz..................................................................23 1.7.2 UnternehmensbewertungaufBasisvonCashflows............................24 XII Inhaltsverzeichnis 1.7.3 WertermittlungaufBasisvonGewinngrößenstattaufCashflow- größen.................................................................................................27 1.7.4 ArgumentefürundgegendasShareholder-Value-Konzept................28 1.7.5 MarktwertdesEigenkapitalsalsErfolgsmaßstab................................30 1.8 ÜberblicküberStudienzumErfolgvonUnternehmensakquisitionen..........32 1.8.1 StudienzurHöhederakquisitionsbedingtenWertänderungvon AkquisitionssubjektenundzurWahrscheinlichkeitdesAkquisi- tionserfolgs..........................................................................................32 1.8.2 UrsachenforschungdesAkquisitionsmisserfolgs................................35 1.9 ZusammenfassungvonKapitel1................................................................37 2 ModellzurakquisitionsbedingtenWertänderungvonAkquisitions- subjektenÿÿÿÿÿÿÿÿÿ..ÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿÿ39 2.1 BedeutungdesKapitels..............................................................................39 2.2 ÜberblicküberAkquisitionsmotive..............................................................40 2.3 KeineWertänderungdurchErwerbþunterbewerteterýAkquisitionsobjekte.41 2.4 EinteilungundBeispielevonBruttosynergien.............................................42 2.4.1 Betriebsmittel-undwerkstoffbezogeneBruttosynergien.....................42 2.4.2 ArbeitsbezogeneBruttosynergien.......................................................43 2.4.3 FinanzmittelbezogeneBruttosynergien...............................................43 2.4.4 MarktmachtbezogeneBruttosynergien................................................44 2.5 EinteilungundBeispielevonDyssynergien.................................................45 2.5.1 Betriebsmittel-undwerkstoffbezogeneDyssynergien.........................45 2.5.2 ArbeitsbezogeneDyssynergien...........................................................45 2.5.3 FinanzmittelbezogeneDyssynergien..................................................49 2.5.4 MarktmachtbezogeneDyssynergien...................................................50 2.6 ErfassungderNettosynergievonAkquisitionssubjektundAkquisitions- objektimSynergiequader............................................................................51 2.6.1 ProblematikderkorrektenErmittlungvonGesamtnettosynergien......51 2.6.2 DerSynergiequader............................................................................53 2.6.3 NettosynergieundressourcenbasierterAnsatz...................................55
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