Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung: Eine theoretische, praktische und empirische Analyse unter Berücksichtigung möglicher Interdependenzen

272 Pages·2011·1.47 MB·German

by  Christina Bark (auth.)

Christina Bark
Der Kapitalisierungszinssatz
in der Unternehmensbewertung
GABLER RESEARCH
Christina Bark
Der Kapitalisierungszinssatz
in der Unternehmensbewertung
Eine theoretische, praktische
und empirische Analyse
unter Berücksichtigung

möglicher Interdependenzen
Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Werner Neus
RESEARCH
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Dissertation Universität Tübingen, 2010

1. Aufl age 2011
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Lektorat: Stefanie Brich | Nicole Schweitzer
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Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg
Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in the Netherlands
ISBN 978-3-8349-2642-5
V
Geleitwort
Grundsätzlich ist die Bemessung des Unternehmenswertes eine individuell zu beantwortende
Frage, die nur vor dem Hintergrund eines konkreten Bewertungsanlasses, beispielsweise der
Bestimmung eines Kaufpreises, beantwortet werden kann. Dennoch kann es sinnvoll sein,
sich über adäquate Methoden der Unternehmensbewertung im Sinne eines “objektivierten”
Unternehmenswertes Gedanken zu machen, womit zumindest eine geeignete Orientierungs-
hilfe bereitgestellt wird.
Bei der Bemessung des Unternehmenswertes auf Basis eines Zukunftserfolgswertes ist die
zutreffende Abschätzung des Kalkulationszinsfußes von ebenso großer Bedeutung wie die
Bemessung des richtigen Repräsentanten für den künftigen Unternehmenserfolg. Von Seiten
der reinen Theorie ist der Ansatz des Kalkulationszinsfußes anscheinend ein gradlinig zu lö-
sendes Problem, weil für Basiszinsfüße einschlägige stochastische Prozesse herangezogen
werden können und für die Quantifizierung des Risikozuschlags Bewertungsmodelle zur Ver-
fügung stehen. Zwar ist das Unternehmenswachstum sachlogisch eine Zählergröße; es wird
jedoch häufig zu den Bestandteilen des Kalkulationszinsfußes gezählt, weil der Unterneh-
menserfolg annahmegemäß spätestens ab einer bestimmten künftigen Periode mit derselben
Wachstumsrate steigt. Auf Seiten der Praxis ist die konkrete Ausfüllung der drei wesentlichen
Parameter (Basiszinsfuß, Risikoprämie und Wachstumsabschlag) eine Aufgabe, die nur bei
Heranziehung vieler stark vereinfachender Annahmen mit einem akzeptablen Aufwand zu
bewältigen ist.
Vor diesem Hintergrund hat sich Christina Bark auf der konzeptionellen Ebene die Aufgabe
gestellt, das Spannungsfeld zwischen der „theoretisch richtigen“ Quantifizierung des Kalkula-
tionszinsfußes und der tatsächlichen praktischen Anwendung auszuloten sowie im Ergebnis
ebenso theoretisch haltbare wie praktikable Vorschläge zu unterbreiten. Im empirischen Teil
ihrer Dissertation geht die Verfasserin vertieft der Frage nach, ob und gegebenenfalls welche
Interdependenzen zwischen den Komponenten des Kalkulationszinsfußes bestehen. In diesem
Punkt liegt zugleich die wissenschaftliche Innovation der vorliegenden Arbeit. Die Erweite-
rung des diesbezüglichen Kenntnisstandes ist auch relevant, weil die Vernachlässigung tat-
sächlich bestehender Interdependenzen im Falle einer wiederholten Bewertung zu einer sys-
tematisch verzerrten Unternehmensbewertung führen könnte.
Insgesamt wird in der vorliegenden Arbeit ein Grundlagenproblem der Unternehmensbewer-
tung aufgegriffen und in methodisch vielfältiger Form behandelt. Die Verfasserin gibt zu-
VI
nächst einen ausführlichen, kritisch kommentierenden Überblick über die Theorie der Unter-
nehmensbewertung. Der mit der jüngeren Diskussion in der Theorie der Unternehmensbewer-
tung nicht vertraute Leser muß zur Kenntnis nehmen, daß ausgehend von dem beliebten, zu-
gleich aber theoretisch wie empirisch zweifelhaften Basis-CAPM eine Suche nach zwangsläu-
fig erheblich strengeren Kapitalmarktannahmen gestartet wird, unter denen das Einperioden-
CAPM auf den Fall mehrerer Perioden übertragen wird, ohne und mit Steuern, ohne und mit
Inflation, gegebenenfalls auch mit unsicherer Inflation. Insoweit konstatiert die Verfasserin
gleichermaßen eine theoretische Fragwürdigkeit infolge allzu strenger Annahmen wie eine
mangelnde praktische Anwendbarkeit.
Von Idee und Umsetzung her innovativ ist die empirische Überprüfung möglicher Interde-
pendenzen zwischen den einzelnen Bausteinen des Kalkulationszinsfußes. Diese lassen sich –
letztlich auch nicht überraschend – in mehrfacher Richtung nachweisen. Somit erweist sich
der Gedanke, im Falle eines wiederholt gegebenen Bewertungsanlasses einzelne für die Be-
wertung relevante Parameter isoliert anzupassen, als verfehlt. Mit einem Berechnungsbeispiel
belegt die Verfasserin, wie ihre Erkenntnisse gegebenenfalls auch praktisch für eine empirisch
nicht inkonsistente Vereinfachung genutzt werden können.

Prof. Dr. Werner Neus
VII
Vorwort
Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung ist nach wie vor eine umstrittene
Größe in Theorie und Praxis. Schon kleine Änderungen des Kapitalisierungszinsfußes haben
große Ausirkungen auf die Höhe des Unternehmenswerts.
In der Bewertungspraxis wird der Kapitalisierungszinssatz in der Regel aus den Komponenten
risikoloser Basiszinssatz, Risikozuschlag und Wachstumsabschlag ermittelt. Ferner werden
persönliche Steuern berücksichtigt. Dabei wird zumeist inkonsistent vorgegangen, da die
Zinsfußkomponenten verschiedenen theoretischen Modellkonzeptionen entstammen. Zudem
ergeben sich für alle Komponenten Schwierigkeiten bei der Operationalisierung für die Pra-
xis. Empirisch beobachtbare Zusammenhänge werden häufig ebenfalls nicht berücksichtigt.
Ziel dieser Arbeit ist es, neben einer theoretisch fundierten Konsistenzanalyse und der Unter-
suchung der praktischen Operationalisierung theoretischer Konzepte, mögliche Abhängigkei-
ten zwischen den Zinsfußkomponenten zu identifizieren. So sollen Handlungsempfehlungen
für die Bewertungspraxis aufgezeigt werden.
Mein aufrichtiger Dank gilt meinem geschätzten Doktorvater Prof. Dr. Werner Neus, der mir
stets mit Rat und Tat zur Seite stand. Er hat durch seine konstruktiven Anregungen und wert-
vollen Ratschläge maßgeblich zum Gelingen der Arbeit beigetragen. Frau Prof. Dr. Renate
Hecker danke ich herzlich für die freundliche Übernahme des Zweitgutachtens.
Mein größter Dank gilt meinen Eltern und meinem Mann, denen diese Arbeit gewidmet ist.
Meinen Eltern Waltraud und Horst Walz danke ich von ganzem Herzen dafür, dass sie mir
das Studium ermöglichten und mich jederzeit unterstützten. Ganz besonderer Dank gilt mei-
nem Mann Dr. Cyrus Bark. Durch seinen Zuspruch und das entgegengebrachte Vertrauen war
und ist er mir stets Rückhalt und Motivation.

Christina Bark
IX
Inhaltsverzeichnis
Verzeichnis der Abkürzungen ............................................................................................ XIII
Verzeichnis der Abkürzungen für Zeitschriften ............................................................ XVII
Verzeichnis der Symbole .................................................................................................... XXI
Verzeichnis der Abbildungen ......................................................................................... XXVII
Verzeichnis der Tabellen ................................................................................................. XXIX
1. Einleitung und Problemstellung ....................................................................................... 1
2. Der Basiszinssatz .............................................................................................................. 10
2.1. Bedeutung des Basiszinssatzes ................................................................................. 10
2.2. Theoretische Fundierung des Basiszinssatzes ........................................................... 11
2.3. Ermittlung des Basiszinssatzes in der Praxis ............................................................ 14
2.3.1. Überblick und Vorgaben des IDW ................................................................ 14
2.3.2. Praktische Relevanz der theoretischen Konzepte ......................................... 17
2.3.3. Ermittlung des Basiszinssatzes in der Detailplanungsphase ......................... 18
2.3.3.1. Stichtagszinssatz oder historischer Zinssatz .................................. 18
2.3.3.2. Verwendung der Zinsstrukturkurve ............................................... 19
2.3.4. Prognose der Anschlussverzinsung ............................................................... 27
2.3.5. Ermittlung eines einheitlichen Basiszinssatzes ............................................. 30
2.4. Würdigung und Handlungsempfehlung .................................................................... 33
3. Die Risikokorrektur ......................................................................................................... 36
3.1. Theoretische Fundierung der Risikokorrektur .......................................................... 36
3.1.1. Bedeutung der Risikokorrektur ..................................................................... 36
3.1.2. Die Risikokorrektur im Rahmen der Bernoulli-Theorie ............................... 37
X
3.1.2.1. Einperiodenfall ............................................................................... 37
3.1.2.2. Mehrperiodenfall ............................................................................ 40
3.1.2.3. Würdigung ..................................................................................... 45
3.1.3. Die Risikokorrektur im Rahmen der risikoneutralen Bewertung ................. 47
3.1.3.1. Einperiodenfall ............................................................................... 47
3.1.3.2. Mehrperiodenfall ............................................................................ 49
3.1.3.3. Würdigung ..................................................................................... 53
3.1.4. Die Risikokorrektur im Rahmen der Modelle zur Schätzung
impliziter Eigenkapitalkosten ....................................................................... 54
3.1.4.1. Das Dividendendiskontierungsmodell ........................................... 54
3.1.4.2. Das Residualgewinnmodell ............................................................ 57
3.1.4.3. Das Gewinnkapitalisierungsmodell ............................................... 60
3.1.4.4. Würdigung ..................................................................................... 63
3.1.5. Die Risikokorrektur im CAPM ..................................................................... 65
3.1.5.1. Einperiodenfall ............................................................................... 65
3.1.5.2. Mehrperiodenfall ............................................................................ 68
3.1.5.3. Das CAPM bei Berücksichtigung von Inflation ............................ 75
3.1.5.4. Das CAPM bei Berücksichtigung von persönlichen Steuern ........ 76
3.1.5.5. Würdigung ..................................................................................... 89
3.2. Empirische Ableitung der Risikokorrektur ............................................................... 92
3.2.1. Überblick und Vorgaben des IDW ................................................................ 92
3.2.2. Praktische Relevanz der theoretischen Konzepte ......................................... 94
3.2.3. Ermittlung der Marktrisikoprämie .............................................................. 100
3.2.3.1. Historische Ermittlung der Marktrisikoprämie ............................ 100