Der EVA® als Management- und Bewertungsinstrument

360 Pages·2012·4.268 MB·German

by  Tobias Gundel (auth.)

Tobias Gundel
Der EVA® als Management- und Bewertungsinstrument
GABLER RESEARCH
Tobias Gundel
Der EVA® als Management-
und Bewertungsinstrument
RESEARCH
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Technische Universität Ilmenau, 2011

1. Aufl age 2012
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Lektorat: Marta Grabowski | Viktoria Steiner
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Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier
Printed in Germany
ISBN 978-3-8349-3375-1
Danksagung
Zu großem und aufrichtigem Dank bin ich meinem Doktorvater Herrn Prof. Dr. Ralf
Trost verpflichtet. Besonders bin ich Herrn. Prof. Trost dafür dankbar, dass er mir
einerseits einen sehr großen Freiraum bei der Erstellung dieser Arbeit gewährt
hat und andererseits in den verschiedenen Entstehungsphasen durch gemeinsame
Diskussionen wichtige inhaltliche Impulse gab.
Für die Übernahme des Zweitgutachtens und das der Arbeit entgegengebrachte
Interesse danke ich Herrn Prof. Gerrit Brösel. Herrn Prof. Udo Bankhofer gebührt
Dank für die Übernahme des Vorsitzes im Promotionsausschuss.
Meinem damaligen Arbeitgeber der Unternehmensberatung The Boston Consul-
ting Group möchte ich für die Möglichkeit danken, eine Auszeit für die Promotion zu
nehmen.
Mein ganz besonderer Dank gilt meiner Frau Manuela, die mich während der
letzten Jahre begleitet hat und mir auch in schwierigen Zeiten immer zur Seite ge-
standen ist. Ich möchte Ihr an dieser Stelle für ihre Liebe, Geduld und Unterstützung,
aber auch für die wundervolle Zeit, die wir miteinander verbringen durften, von gan-
zem Herzen danken. Meinen Eltern Luise und Günter Gundel sowie meinem Bruder
Michael Gundel danke ich dafür, dass sie soviel Zeit und Liebe in mich investiert
haben und mir mein Studium ermöglicht haben.
Tobias Gundel
Inhaltsverzeichnis
Danksagung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .V .
Abbildungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .X . I.
Tabellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .X .I .I I.
Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .X . V. .I I.
1 Ausgangslage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.1 Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.3 Einführung der Sektor-Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2 Berechnung der EVA-Arten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.1 Der EVA als Residualgewinnkonzept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.2 Einführung der EVA-Arten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.2.1 Anforderungen an den Corporate Governance-EVA (CG-EVA) . . 26
2.2.1.1 Anforderungen aus der Verwendung als Grundlage
für die Managemententlohnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
a) Anreizverträglichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
b) Beeinflussbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
c) Kommunizierbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
d) Verhaltenssteuerung des Managements . . . . . . . . . . . . 33
e) Wirtschaftlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.2.1.2 Anforderungen aus der Verwendung als Grundlage für
das Value Reporting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.2.1.3 Anforderungen aus der Verwendung als Grundlage für
die Investitionsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
2.2.1.4 Zusammenfassung der Anforderungen an den CG-EVA . . 38
2.2.2 Anforderungen an den Valuation-EVA (Val-EVA) . . . . . . . . . . . . . 39
2.2.2.1 Ermittlung des Unternehmenswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
2.2.2.2 Ermittlung des Marktwerts des betrieblichen Vermögens
auf Basis des EVA-Konzepte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.2.2.3 Anforderungen aus der Verwendung als Grundlage für
die Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.3 Ermittlung der EVA-Arten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
VIII Inhaltsverzeichnis
2.3.1 Auswahl der Anpassungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
2.3.1.1 Operating Conversions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
a) Anlagen im Bau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
b) Flüssige Mittel und kurzfristige Finanzanlagen . . . . . . 48
c) Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
2.3.1.2 Funding Conversions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
a) Nicht zinstragende, kurzfristige Verbindlichkeiten . . . 59
b) Leasing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
2.3.1.3 Tax Conversions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
a) Tax shield Finanzaufwand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
b) Latente Steuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
2.3.1.4 Shareholder Conversions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
a) Bewertungsunterschiede Umlaufvermögen –
Rückstellung für Forderungsausfälle . . . . . . . . . . . . . . 76
b) Bewertungsunterschiede Umlaufvermögen –
LIFO-Reserve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
c) Bewertungsunterschiede Sachanlagevermögen . . . . . . 82
d) Ausgaben mit Investitionscharakter –
Forschung und Entwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
e) Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
f) Außergewöhnliche Gewinne/Verluste nach Steuern . . 103
2.3.1.5 Zusammenfassung – Auswahl der Anpassungen . . . . . . . . 107
2.3.2 Ermittlung der gewichteten Gesamtkapitalkosten . . . . . . . . . . . . . 110
2.3.2.1 Ermittlung der Kapitalstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
2.3.2.2 Ermittlung des Fremdkapitalkostensatzes. . . . . . . . . . . . . 115
2.3.2.3 Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes mittels der
CAPM-Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
a) Risikoloser Zinssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
b) (cid:2)-Faktor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
c) Marktrisikoprämie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
2.3.2.4 Zusammenfassung – Ermittlung der gewichteten
Gesamtkapitalkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
2.3.3 Empirische Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
2.4 Zusammenfassung – Berechnung der EVA-Arten . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
3 Empirische Studie zur Korrelation der EVA-Arten
mit dem Unternehmenswert und dem MVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
3.1 Berechnung MVA ex post . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
3.2 Korrelation zum Unternehmenswert und dem MVA . . . . . . . . . . . . . . . . 143
3.3 Korrelation je Sektor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148
3.4 Korrelation in Abhängigkeit vom Value Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151
3.5 Zusammenfassung – Korrelation der EVA-Arten mit dem
Unternehmenswert bzw. dem MVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
Inhaltsverzeichnis IX
4 Der EVA als Grundlage für die Aktien-Portfoliobildung . . . . . . . . . . . . . . 157
4.1 Überblick der bisher veröffentlichten Regressionsanalyse . . . . . . . . . . . . 158
4.2 Empirische Studie zur Korrelation von ausgewählten Kennzahlen
mit dem TSR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160
4.3 Portfoliobildung auf Basis des Val-Value Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
4.3.1 Vergleich der Höhe des Value Spread mit dem erzielten TSR . . . . 163
4.3.2 Vergleich der Höhe des Value Spread mit dem erzielten TSR
im Zeitvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
4.3.3 Vergleich der Höhe des Value Spread mit dem erzielten TSR
im Sektorvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
4.4 Portfoliobildung auf Basis des Val-EVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
4.4.1 Berechnung des MVA ex ante nach Stewart . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
a) Wahl der Länge des expliziten Prognosezeitraums
für dieEVAs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
b) Prognose der EVAs in dem expliziten Prognosezeitraum . . . . . 175
c) Schätzung des Restwerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181
d) Festlegung der Diskontierungsfaktoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181
e) Diskontierung der einzelnen EVA-Werte und Addition
zum MVA ex ante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
4.4.2 Berechnung des MVA ex ante auf Basis der prognostizierten
Gewinne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183
4.4.3 Ermittlung des Entscheidungspreises eines Unternehmens
auf Basis des MVA ex ante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
4.4.4 Portfoliobildung auf Basis der theoretischen Unter- oder
Überbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
4.5 Zusammenfassung – Verwendung des EVA-Konzeptes als Grundlage
zur Aktien-Portfoliobildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
5 Der EVA als Grundlage für die Managemententlohnung . . . . . . . . . . . . . 195
5.1 Anforderungen an ein Anreizsystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
5.2 Festlegung der Gestaltungsdimensionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
5.2.1 Adressatenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
5.2.2 Anreize . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201
5.2.3 Bemessungsgrundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204
a) Persönliche Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207
b) Budget. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
c) Gewinn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
d) EVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209
5.2.4 Zielgröße . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
5.2.5 Belohnungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215
5.2.6 Auszahlungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218
X Inhaltsverzeichnis
5.3 Performance von Managern unter einem EVA-Bonusplan . . . . . . . . . . . 221
5.3.1 Studie von Souza/Jansco . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
5.3.2 Studie von Riceman/Cahan/Lal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
5.4 Zusammenfassung – Verwendung des EVA-Konzeptes als Grundlage
zur Managemententlohnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224
6 Der EVA als Grundlage für das Value Reporting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
6.1 Anforderungen an das Value Reporting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
6.2 Aufbau des Value Reporting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230
6.2.1 Total Return Reporting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232
6.2.2 Value Added Reporting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
6.2.3 Strategic Advantage Reporting . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234
6.3 Entwicklung eines Value Added Reporting auf Basis des EVA-Konzeptes 236
6.4 Ist-Stand des Value Reporting in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239
6.4.1 Ergebnis- bzw. Cashflow-Größe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240
6.4.2 Vermögens- bzw. Kapitalgröße . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
6.4.3 Kapitalkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
6.5 Zusammenfassung – EVA als Grundlage für das Value Reporting . . . . . 242
7 Der EVA als Grundlage für die Investitionsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . 245
7.1 Investitionsbegriff und Notwendigkeit der Investitionsrechnung . . . . . . . 245
7.2 EVA-Methode vs. Kapitalwertmethode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246
7.3 Zusammenfassung – Der EVA als Grundlage für die
Investitionsrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
8 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251
Literaturverzeichnis. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259
Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
a)Sektor-Allokation der untersuchten Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
b)Vergleich Bewertungskonzept EVA und DCF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305
c) Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung der Sektoren . . . . . . . . . . . . . . . . . 307